固定收益主题报告：以史为鉴，历次房地产放松的主要背景与标志事件

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  1998 年：应对亚洲金融危机，房地产被确定为新的经济增长点。1997 年亚洲金融危机爆发，中国的进出口、外商投资等都受到冲击，经济增速大幅下滑。为了拉动经济增长，房地产被确定为新的经济增长点。1998 年 7 月，国务院颁布23 号文，提出‚促使住宅成为新的经济增长点‛，并要求‚ 1998 年下半年开始停止住房实物分配‛，商品房市场启动。1999-2001 年间，央行和财政部继续放松房贷和住房交易税费等。2003 年，经济从金融危机中复苏，楼市出现过热迹象，6月央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，本轮房地产放松周期终止，持续时间 5 年左右。  2008 年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。受次贷危机影响，2008 下半年起国内经济承压较大，工业增加值增速、进出口增速等主要指标快速下行。为刺激经济，9 月货币政策转向，随后四万亿计划出台。2020 年 10 月国常会提出‚降低住房交易税费、支持居民购房‛，同月央行宣布下调首付比例、财政部宣布下调契税，房地产政策正式转向宽松。此后国务院于 2008 年 12 月发布‚国十三条‛继续放松调控。2009 年上半年经济回暖，工业增加值持续改善，6 月货币政策边际趋紧。2019 年 12 月国务院发布‚国四条‛，本轮宽松周期 终止，持续时间 14 个月左右。  2012 年：经济下行，地方政策微调稳经济。受前期货币紧缩和欧债危机的影响，2012 年经济开局较弱。4 月-5 月国常会连续提出‚扩内需‛、‚把稳增长放在更重要的位臵‛等，随后央行连续降准降息释放流动性稳经济。2012 年 2 月央行在金融市场工作座谈会中提出，‚要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求‛，房地产调控表述放松，3 月起北京、武汉等多个城市放松需求端调控。2012 年的调控放松侧重于地方对前期偏紧政策的调整，无明显的全国性政策放松。2013 年 2 月，‚新国五条‛宣布放松周期终止，持续时间 12 个月左右。  2014 年：商品房库存高企，中央定调‚千方百计去库存‛。 2014 年，在前期需求端调控不断升级与供给端加大供应的背景下，楼市明显遇冷，商品房销售量价齐跌，库存持续堆积。全国商品房广义库存去化周期由 2013 年初的 22 个月上升至 2014 年中 38 个月的历史高点，7 月 住建部座谈会明确提出‚千方百计去库存‛，随后政策全面转向宽松。（1）2014 年 6 月-9 月一二线城市集中退出限购，2014 年 930 新政出台，开启第一阶段的放松；（2）2015 年 8 月，住建部推动棚改货币化安臵去库存，开启第二阶段的放松。持续的政策宽松导致房价大幅上涨，2016 年 930 前后，北京等 20 余个热点城市集中收紧限购限贷，政策全面收紧，2016 年 12 月，中央经济工作会议首提‚房住不炒‛。 本轮放松周期持续 2 年左右。 2016 年 930 之后，房地产政策进入因城施策阶段，‚房住不炒‛为政策基调，全国性的政策整体偏紧，各地结合市场变化政策有所微调。相对明显的两轮放松出现在 2018 年末和 2020 年初，均为地方政策微调。  2018 年末，棚改货币化安臵退出，三四线城市销售压力加大，而房地产融资继续收紧，房企拿地意愿下降，2018 年 10 月起全国出现一波土地流拍潮。同时2018 年末长效机制落地，强调‚城市主体责任‛ ，市场下行压力较大的部分城市开始政策微调。以 12 月 18 日菏泽取消限售为起点，广州、无锡等多个城市放松调控。2019 年初热点城市房价抬头，5 月苏州收紧限售，政策放松终止，持续时Table_Tit le 2021 年 11 月 27 日 以史为鉴：历次房地产放松的主要背景与标志事件 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 房地产放松的空间有多大？ 2021-11-21 房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点 2021-11-08 恒大不是雷曼！不宜误伤健康房企 2021-09-23 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 间 5 个月左右。  2020 年初，部分城市为缓解疫情冲击出台了临时性的纾困政策，集中于延期缴纳土地金、降低土地竞买保证金比例、延迟缴纳税费等。随着深圳等热点城市房价大幅上涨，2020 年 5 月政策转向收紧，本轮放松持续 3 个月左右。  总结来看，1998 年以来共经历了六轮房地产放松周期，其中，（1）1998-2013年之间的三轮放松，房地产更多被作为刺激经济的手段，政策走向与宏观经济相关联。（2）2014-2016 年放松的主要目的是去库存；（3）2016 年 930 以来，房地产政策进入跨周期调节阶段，‚房住不炒‛是政策 主基调，房地产和经济的捆绑性下降。2018 年末和 2020 年初的两轮地方政策放松持续时间较短，以政策微调为主，较少触及限购限贷等需求端政策的大幅放松。 为缓解房企流动性危机，近期相关部门出台了多项维稳政策，包括加快按揭发放和放宽部分房企债券发行等，但相关政策的落地情况还需进一步观察。从治理危机的角度看，执行政策纠偏是化解房企流动性危机的必要手段，后续政策可能还有继续放松的必要。从政策放松的空间看，开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用是作用于治理危机的直接措施，它们构成了政策放松的第一空间；房企流动性危机在一定程度上带来了商品房销售压力，销售持续大幅下行会提高房企流动性危机向房企资不抵债危机的演化概率，进而加大房企风险向金融系统蔓延的可能性，因此若第一空间政策不能有效遏制销售过快下行，则诸如加大首套房支持力度等需求端政策或将存在适度放松的可能性，它们构成了政策放松的第二空间。但从历史经验和房地产定位来看，‚房住不炒‛、‚坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段（房非手段）‛仍是当前不可动摇的政策基调，它们构成了房地产放松的边界。未来无论是继续放松第一空间，还是开始放松第二空间，政策目的都是遏制风险和防范风险扩散蔓延而非刺激房地产市场，‚大水漫灌救房企‛不会看到，严重资不抵债房企的信用风险没有解除。 ■风险提示：信用风险演化超预期，房地产调控超预期等。 zQrPqNtPoPoM6M8Q8OmOmMsQmNeRoPrQjMpNvN9PpOoRvPmNrQMYpOnO 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 1998 年：应对亚洲金融危机，房地产被确定为新的经济增长点 .......................................... 5 1.1. 放松背景：亚洲金融危机重创经济，房改提速刺激内需..