固定收益策略报告（汇率）：强势难系，先抑后扬

1001201401601802002202401031051071091111131151172021-01-252021-04-252021-07-252021-10-25中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-11-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 强势难系，先抑后扬 摘要： 主要观点：2021 年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强的分叉走势将在 2022年上半年出现回归，回归路径大概率依靠人民币汇率走弱向偏强美元汇率靠拢来实现，汇率可能走弱至 6.7-6.8 附近；此后在 2022 年下半年，伴随美元重新回落，人民币有望重新回升至 6.3-6.4 附近。策略方面，依然建议投资者逐步缩小购汇方向风险敞口，结汇方向可捕捉美元上行带来的机会。 ⚫ 强势难系：未来出口及结汇回落将带动人民币与美元分叉回归。9 月以来伴随东南亚疫情好转，叠加美国消费者需求从商品转向服务，已经使得我国出口优势开始下滑；与此同时，结汇价格变差导致前期保持坚挺的贸易结汇意愿也在10 月出现回落，预计随着明年 1 月春节前刚性结汇需求窗口期过去，结汇力量对于人民币汇率的支持将逐步减弱。 ⚫ 先抑后扬：美元先强后弱，节奏上重点关注通胀和特效药进展。2022 年除非特效药出现使得全球，特别是新兴市场迅速从泥淖中走出，否则因中美增长高点过去之后，全球经济缺乏新增长引擎，可能面临共振向下的环境，这决定了美元仍然处于占优格局。在此情况下，考虑美国输入性通胀压力仍未减轻的情况下，内生性的通胀上行压力已经越来越明显，叠加服务业就业恢复速度不足，运力紧张问题至少在明年上半年仍然难以有效缓解，美国内生性通胀短期内明显回落的概率不大。因此，尽管美联储对于通胀仍然保持“暂时性”的口风，但市场对于加息预期提前的博弈不会停止，在其他央行维持鸽派的情况下，叠加美联储启动减量叠加债务上限问题解决后资金将重新回流 TGA 账户带来美元流动性的切实收敛，美元至少在明年上半年仍存在继续走强的基础。但此后随着通胀压力的逐步释放，叠加市场对于美联储政策博弈逐步计价，在美国中期选举窗口期临近前，美联储政策可能重新转向鸽派，带动美元重新回落。 ⚫ 空间存在：货币政策“稳字当头”，强调“以我为主”，汇率弹性将被释放。上半年在出口回落叠加中美政策背离，汇率端承受一定的贬值压力；下半年，美联储收敛必要性下降叠加政治层面转向宽松需求，汇率端贬值压力将明显减轻。 操作建议：逐步缩小购汇方向风险敞口，结汇方向可捕捉美元上行带来的结汇机会。 升值风险：1）病毒变异导致疫苗效果下降；2）中美关系缓和 贬值风险：1）中美摩擦升温；2）通胀压力下美联储过快进入加息指引阶段 2021 年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强的分叉走势将在 2022 年上半年出现回归，回归路径大概率依靠人民币汇率走弱向偏强美元汇率靠拢来实现；此后在2022 年下半年，伴随美元重新回落，人民币有望重新回升。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（汇率） 2 / 21 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、强势结汇仍然是当前人民币与美元分叉的主因 ............................................................................................... 4 二、未来出口回落将带动人民币与美元分叉回归 ................................................................................................... 6 三、美元占优格局不变，或呈现先强后弱走势，节奏上重点关注通胀和特效药研发 ..................................... 11 四、“以我为主”基调下，汇率充当弹性对冲角色 ............................................................................................. 17 五、汇率展望 ............................................................................................................................................................ 19 免责声明 .................................................................................................................................................................... 21 图目录 图表 1： 2020 年以来汇率定价因素分解（pips） .................................................................................................. 4 图表 2： 人民币汇率与美元指数走势分叉 ............................................................................................................... 4 图表 3： 货物贸易结汇率高于往年 ........................................................................................................................... 5 图表 4：