固定收益策略报告（国债）：一致预期与变盘风险

1001201401601802002202401031051071091111131151172021-01-252021-02-042021-02-142021-02-242021-03-062021-03-162021-03-262021-04-052021-04-152021-04-252021-05-052021-05-152021-05-252021-06-042021-06-142021-06-242021-07-042021-07-142021-07-242021-08-032021-08-132021-08-232021-09-022021-09-122021-09-222021-10-022021-10-122021-10-222021-11-012021-11-112021-11-21中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-11-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 一致预期与变盘风险 摘要： 主要观点：2022 年债市博弈逻辑将逐渐由宽货币与宽信用的博弈转向宽信用落地情况的博弈。从宏观政策上看，“宽财政+宽信用+稳货币”为主政策组合将成为主力。这将带来：其一，城投、地产模式继续受限，宽信用主要依靠财政和结构性货币政策，这决定了经济缺少短期快速上行基础，宏观环境决定了利率波动上限可能无法突破前期高点 3.2%；其二，货币政策倾向稳增长，整体易松难紧，但 PPI 向 CPI 传导、外部流动性收敛下内外平衡需求将制约货币政策大幅宽松空间，再贷款类的结构性货币政策工具或是货币政策主要抓手，宽信用可能更多对应的是稳货币而非宽货币，这决定了利率波动突破前期下限 2.8%需要强有力的因素推动，如基本面出现超预期下行压力等因素刺激。其三，当前市场一致预期过强，在当前货币政策相对宽松的情况下，当前市场情绪的偏强也可能有对明年经济下行压力提前反应的成分。 趋势展望：从债市判断而言，基准预期下，我们认为今年利率窄幅波动的格局将延续至明年，收益率 3.0%以上存在配置机会，收益率 2.8%以下需警惕一丝风险。交易思路层面，我们建议投资者在一致预期过强的环境下不必逆势操作，但需要警惕上半年宽信用预期下，地方债发行集中、美联储政策收敛预期扰动以及核心 CPI 抬头共振可能存在的变盘风险。 策略建议：套保策略：当前基差成本偏低，“变盘风险”下适当加强期货对冲保护。基差策略：近期基差以情绪驱动为主，大的基差交易机会需要收益率出现显著变动来兑现。当前 T2203 CTD 券基差处于相对低位，若后期市场情绪转弱叠加 CTD 可能向更长久期券上切换，可适当关注基差做阔机会。曲线策略：继续关注曲线结构回归的机会，即做平 10-5Y 曲线，并做陡 5-2Y 曲线是可能的选择。 利率下行风险：1）疫情反复，经济超预期下行 利率上行风险：1）美联储货币政策转向加速 展望 2022 年，弱宏观限制利率上限突破前高，稳货币决定利率下限突破需强刺激，窄幅波动的格局将延续至明年。债市博弈逻辑将逐渐由宽货币与宽信用的博弈转向宽信用落地情况，需要警惕在较强的一致性预期下债市的变盘风险。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（国债） 2 / 22 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 债市博弈点的转变 ............................................................................................................................................ 4 二、 宽信用或将逐步到来 ........................................................................................................................................ 6 （一）宽信用信号已现，但落地仍面临制约 ................................................................................................... 6 （二）结构性货币政策工具对于宽信用的作用值得期待 ............................................................................... 8 （三）跨周期调节下的财政托底力度将明显增强 ........................................................................................... 9 三、通胀问题仍将以扰动为主 ................................................................................................................................ 13 （一）PPI 影响钝化，关注点集中于 CPI ....................................................................................................... 13 （二）猪周期和通胀传导或将带来通胀扰动 ................................................................................................. 13 （三）我国货币政策平稳，不存在长期通胀的基础 .....................................................