11月经济数据点评：稳增长在路上：制造业非昙花一现，消费韧性十足

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 看好 [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 王蔚然 研究助理 wangweiran@sczq.com.cn 电话：86-10-56511796 相关研究 [Table_OtherReport]  中央经济工作会议点评——重回 2018年底，买股票，恒指 28000！  看多股市，尤其港股  央行上调外汇准备金率的背后——关于人民币两大背离的探讨 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 11 月经济数据总体不弱，消费和地产、制造业投资是亮点，稳增长实际上已经发力。虽然基建投资不及预期，但企业贷款持续偏强，宽信用助力投资反弹，制造业投资大幅走强并非昙花一现；疫情反复冲击下，消费韧性十足，如果疫情不明显恶化，消费进一步提振可期。中央经济工作会议定调的稳增长链条及消费行业仍是近期配置重点。 ⚫ 信用“宽”在制造业，并非昙花一现。11 月固定资产投资复合增速 3.59%，较上月 3.37%有所反弹。虽然基建投资不及预期，但政府已经通过宽信用拉动制造业投资来实现稳增长，过去数月企业贷款持续偏强，信用宽松效果逐渐显现，制造业投资录得 11.2%的复合增速，大幅好于 10 月的 6.9%。12 月 15 日，国务院总理李克强主持召开国常会，提到要进一步采取市场化方式加强对中小微企业的金融支持，加大对制造业支持，因此制造业投资上行并非昙花一现。 ⚫ 疫情反复干扰，消费韧性十足。下半年以来，受德尔塔毒株高传染性的影响，国内疫情频率和强度明显上升。疫情干扰下，居民出行等方面受限较为明显，五城的地铁客运量总量在 11 月上旬出现回落。尽管如此，11 月消费数据却并未走弱。社零实际当月复合同比 3.3%，强于 10 月的3.2%，反映出消费韧性十足。四季度疫情虽然严峻，但社零环比始终为正，这说明消费对疫情的脱敏仍在延续，如果疫情没有大幅恶化，消费有望进一步修复。 ⚫ 地产政策转向，进一步放松可期。由于地产政策边际放松，11 月房地产数据显著好转，在保交房、保竣工的要求下，房地产竣工当月复合同比9.1%，大幅好于上月的-8.3%。地产供需两端放松态势愈加明显，因此房地产投资增速下行放缓，新开工面积复合同比显著反弹，由上月的-16.8%回升至-9.3%。目前，虽然政策已经转松，但购房者心理预期仍待扭转，商品房销售继续偏弱，12 月当周平均成交面积与历年同期差距明显，进一步放松可期。 ⚫ 当前的市场与 2018 年底的市场极为相似，均为经济下行压力大的时候迎来政策纠偏。结合历史走势，我们认为经济在政策支持下将迎来明显的修复，这利好股市，而债市的表现将较为中性。中央经济工作会议定调的稳增长链条及消费行业仍是近期配置重点。 ⚫ 风险提示：全球经济修复不及预期，疫情超预期 [Table_Title] 11 月经济数据点评：稳增长在路上：制造业非昙花一现，消费韧性十足 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.12.16 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 11 月经济数据总体不弱，消费和地产、制造业投资是亮点，稳增长实际上已经发力。虽然基建投资不及预期，但企业贷款持续偏强，宽信用助力投资反弹，制造业投资大幅走强并非昙花一现；疫情反复冲击下，消费韧性十足，如果疫情不明显恶化，消费进一步提振可期。中央经济工作会议定调的稳增长链条及消费行业仍是近期配置重点。 信用“宽”在制造业，并非昙花一现 11 月，随着能耗双控及限电影响弱化，大宗商品价格回落，企业补库需求回升，PMI分项中生产、采购、原材料库存、产成品库存均出现回暖，制造业补坑明显，11 月工业增加值复合增速 5.4%较上月反弹 0.2%，资金供给充裕拉动制造业投资走强。 图 1：工业增加值:隔年复合 资料来源：Wind,首创证券 图 2：生产、采购、库存均反弹 2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07工业增加值:隔年复合4042444648505254562019-012019-072020-012020-072021-012021-07产成品库存采购量原材料库存生产 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券 11 月我国固定资产投资复合增速 3.59%，较上月 3.37%有所反弹。其中，随着地产政策边际放松，房地产开发投资额增速下行放缓，复合同比为 3.0%；基建投资不及预期，复合同比为-0.1%，弱于 10 月的 0.9%。但我们认为观察政府稳增长力度，不能仅看基建投资，政府实际上已经通过宽信用拉动制造业投资增长。 由于过去数月企业贷款持续偏强，信用宽松效果逐渐显现，制造业投资录得 11.2%的复合增速，大幅好于 10 月的 6.9%，稳增长通过宽信用发力。12 月 15 日，国务院总理李克强主持召开国常会，提到要进一步采取市场化方式加强对中小微企业的金融支持，加大对制造业支持，因此制造业投资上行并非昙花一现。 图 3：金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:当月值 资料来源：Wind,首创证券 图 4：固定资产投资完成额：复合同比（%） 资料来源：Wind,首创证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,0000102030405060708091011122018201920202021-15-10-505102017-062018-062019-062020-062021-06固定资产投资完成额:复合同比 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5：固定资产投资分项 资料来源：Wind,首创证券 疫情反复干扰，消费韧性十足 下半年以来，受德尔塔毒株高传染性的影响，国内疫情频率和强度明显上升。疫情干扰下，居民出行等方面受限较为明显，五城的地铁客运总量在 11 月上旬出现回落。尽管如此，11 月消费数据却并未走弱。其中社会消费品零售总额复合同比为 4.4%，低于 10 月的 4.6%，但剔除价格因素后实际当月复合同比 3.3%，强于 10 月的 3.2%，反映出消费韧性很强。 图 6：下半年疫情防控压力上升 资料来源：Wind,首创证券 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018-022019-022020-022021-02制造业基建房地产0100,000200,0003