领航零添加，加速全国化

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 领航零添加，加速全国化 ■零添加酱油：兼具健康和高端，调味品中的蓝海。随着品类替代与裂变，酱油行业总量仍有提升空间，其 B 端易守难攻，C 端一超多强，因此品牌企业均发力差异化。在高端化和健康化趋势下，零添加酱油应运而生，据测算，中性假设下 5 年市场规模 CAGR 约37.5%，空间达 48.9 亿元，增速快空间大，尚处蓝海市场。 ■焦糖色起家，激励充分有狼性。千禾味业初始以焦糖色起家，后专注酱油赛道，于行业内首倡零添加，依托“零添加为主，高鲜为辅”的产品战略、经验丰富的管理层和强执行力的企业文化快速发展，推出股权激励激发经营活力，自 2016 年以来营收增速行业居前。 ■优秀品质+领先定位，从区域品牌中脱颖而出。产品：前瞻消费升级并较早卡位高端，选取高端酱油中龙头忽略的零添加品类，获得差异化竞争优势寻求破局，同品类中以高氨基酸态氮提供高品质保障。品牌：包装亮眼直观，高举高打做品牌，抢占消费者心智，剑指零添加第一品牌。渠道：以低成本/强产品力/高定价造就高渠道利润，提升经销商推广零添加的积极性，获得更强渠道推力。 ■未来空间：产能规划与区域扩张同步助力全国化。千禾上市以来 3 次大规模扩产，5 年产能 CAGR 约 20%，为快速发展奠基。区域扩张：千禾在西部大本营全渠道全产品布局，下沉市场仍有空间；外埠市场步步为营，东部进行江浙沪县级渠道下沉，中部以地、州为单位持续开发经销商，北部依托商超+流通试点双渠道布局，南部作为战略占位市场进行长期培育。渠道拓展：随着商超客流量下滑，千禾在站稳 KA 渠道后逐步发力新兴渠道，BC 店渠道作为潜力市场，线上渠道实现弯道超车，新零售渠道已获重点运作，餐饮渠道进行战略布局。产品策略：推出高性价比零添加酱油，完善产品矩阵，助力流通渠道崛起。我们测算 2025 年千禾主营收入超 47 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 23.4%，与产能规划+产品结构升级相匹配。 ■长期：领航零添加，多品类扩张。我们认为千禾拥有成为“零添加”代名词的品牌力，及以零添加酱油为支点发展零添加食醋、零添加料酒等其他零添加调味品，形成零添加多品类矩阵的产品力和渠道力。随着消费者教育和品牌知名度持续提升，零添加多品类矩阵有望给千禾带来更强增长动能，实现高成长。 ■投 资建 议： 我们预 计 2021-2023 年收 入为 19.35/24.05/30.68 亿元 ，净利 润为2.22/3.30/4.39 亿元，EPS 为 0.28/0.41/0.55 元。参考可比公司，考虑到零添加符合消费升级趋势、千禾全国化空间可观，给予 2022 年 73 倍 PE，对应目标价 30.11 元，维持“增持-A”评级。 ■风险提示：零添加产品增长速度不及预期，扩张期费用攀升致盈利承压，区域扩张速度不及预期 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,355.1 1,693.3 1,935.3 2,404.8 3,067.9 净利润 198.3 205.8 222.3 329.5 439.4 每股收益(元) 0.25 0.26 0.28 0.41 0.55 每股净资产(元) 1.99 2.38 2.80 3.09 3.48 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 103.8 100.0 92.6 62.4 46.8 市净率(倍) 12.9 10.8 9.2 8.3 7.4 净利润率 14.6% 12.2% 11.5% 13.7% 14.3% 净资产收益率 12.4% 10.8% 9.9% 13.3% 15.8% 股息收益率 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% ROIC 15.7% 16.0% 16.5% 20.3% 22.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 12 月 13 日 千禾味业（603027.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 调味品 投资评级 增持-A 维持评级 6 个月目标价： 30.11 元 股价（2021-12-13） 26.07 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,824.19 流通市值（百万元） 20,714.44 总股本（百万股） 798.78 流通股本（百万股） 794.57 12 个月价格区间 16.66/49.87 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.95 45.63 -28.89 绝对收益 -2.35 44.64 -19.35 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Report 相关报告 千禾味业：千禾味业：优化渠道结构和费用投放，营收企稳回升/苏铖 2021-10-28 千禾味业：千禾味业：短期盈利承压，不改零添加长期高景气/苏铖 2021-08-18 千禾味业：费用投放拖累Q1 业绩，长期品牌力强化/苏铖 2021-04-22 -49%-38%-27%-16%-5%6%17%2020-122021-042021-08千禾味业 沪深300 2 公司深度分析/千禾味业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 零添加：兼具健康和高端，调味品中的蓝海 ....................................................................... 5 1.1. 调味品行业长青，酱油方兴未艾 ................................................................................ 5 1.2. 总量提升：品类替代与裂变 ....................................................................................... 6 1.3. 结构升级：高端酱油迎爆发 ....................................................................................... 7 1.4. 竞争格局：B 端易守难攻，C 端发力差异化............................................................... 9 1.5. 零添加酱油：增速快空间大，尚处蓝海市场 .............................................................11 2. 焦糖色起家，激励充分有狼性 ...............................