瑞银-中国电力设备行业-电网资本支出预计将出现结构性变化-（中文版）China Power Equipment Sector Structural change ahead ... (Chinese Version)

www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 本文为瑞银证券有限责任公司 2017 年 8 月 4 日所发布英文报告的翻译版本。 分析师声明及要求披露的项目从第 24 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 Global Research 2017 年 8 月 4 日 中国电力设备行业 电网资本支出预计将出现结构性变化 配电资本支出增多，输电资本支出减少 我们预计电网资本支出将出现结构性变化，配电网资本支出将上升，输电网特别是特高压线路资本支出将减少，原因是输电网已较为成熟，而配电网还不够发达。在特高压领域，我们看好特高压直流线路占比较高的公司，原因是特高压交流线路存在技术争议。配电方面我们看好二次设备占比较高的公司，因为一次设备的利润率要低得多。我们认为市场尚未充分反映出 2018 年以后特高压交流线路面临的潜在负面冲击，以及配电网特别是自动化设备资本支出的增长。我们看好国电南瑞、许继电气，不看好平高电气和中国西电。 特高压交流行业增速正在放慢… 我们发现特高压线路的审批速度已放慢，而国家电网招标结果表明特高压交流设备均价下跌。最新普通跨省特高压交流输电线路获批已经是两年前的事，就连省内特高压交流线路也有几乎一年未传出新的获批消息。特高压直流方面，我们基于和电力设备制造商的沟通预计，2017 年下半年招标的线路将有 3-4 条。我们还发现，一些特高压直流线路进入了巴基斯坦和巴西等海外市场。 …配电网扶持政策则在增多 我们发现，公私合营（PPP）等支持配电网的政策正在增多。具体到配电网投资，PPP 方面的情况请参见 2017 年 1 月 23 日的报告，其他支持性政策请参见 2016 年 11 月 1 日的报告。增加配电网资本支出的依据是目前配电网还不够发达，农村地区电力供应不可靠，城镇地区网络不够自动化。我们对2016-20 年政府投资不少于 1.7 万亿元的目标持乐观态度。 个股点评：国电南瑞和许继电气为“买入”，平高电气和中国西电为“卖出” 我们看好国电南瑞和许继电气的原因是其增长具有可持续性而且特高压交流业务占比有限，不看好平高电气和中国西电则是因为 2018 年以后特高压交流业务的高风险以及其他业务利润率较低，故抵消作用有限。 图表 1: 估值比较 注: 以上数据截至 2017 年 8 月 3 日 来源: 瑞银证券估算 2017E2018E2017E2018E2017E2018E2017E2018E国电南瑞600406.SS16.90 20.20 Buy20%23.7 21.5 4.2 3.8 18.5 18.4 2.1 2.3 许继电气000400.SZ16.88 20.60 Buy22%13.6 15.2 2.1 1.9 16.4 12.9 1.1 1.0 平高电气600312.SS13.37 12.16 Sell-9%15.8 17.2 1.9 1.9 12.5 11.0 3.8 3.5 中国西电601179.SS5.65 5.44 Sell-4%23.4 21.3 1.5 1.4 6.4 6.8 3.2 3.8 平均值 19.1 18.8 2.4 2.2 13.5 12.3 2.62.6 加权平均值 20.6 19.7 2.7 2.5 13.8 13.1 2.52.7 PE (x)PB (X)上行空间目标价（元）评级公司名称路透代码股价（元）股息收益率（%）ROE (%)Equities 中国 工业 杜 文卓 分析师 S1460516050001 wenzhuo.du@ubssecurities.com +86-213-866 8960 徐宾 分析师 S1460511010012 bin.xu@ubssecurities.com +86-213-866 8872 中国电力设备行业 2017 年 8 月 4 日 2 中国电力设备行业 瑞银证券 研究 主题页 最看好 最不看好 国电南瑞、许继电气 平高电气、中国西电 关键问题 问：特高压输电工程资本开支水平会否达到与电网公司计划相应的预期? 不会。我们预计特高压输电工程资本开支将保持强劲，但 2017 年之后资本开支力度不大可能像电网公司计划的那样大。 "迎接特高压投资潮和配电网投资的加速增长"11/1/2016 问：配电网资本开支水平会否达到与国家能源局计划相应的预期? 有可能。我们仍对能源局资本开支计划（2016-20 年配电网投资不低于 1.7 万亿元）的落实持乐观态度。 "迎接特高压投资潮和配电网投资的加速增长"11/1/2016 问：在国内电力需求增速放缓背景下，电网投资何时会见顶并开始回落？ 我们预计中国电网投资增长势头将持续到 2019 年，之后将下滑，主要由于特高压输电线投资的大幅下滑。 "迎接特高压投资潮和配电网投资的加速增长"11/1/2016 瑞银证券观点 我们预计今后 3-5 年内电网资本支出将出现结构性变化，配电网资本支出将上升，输电网资本支出将减少。在特高压领域，我们更看好特高压直流占比高的公司而非交流占比高的公司，原因是前者的稳定性潜在风险较小而且有可能在海外扩张业务。配电方面我们看好二次设备占比较高的公司，因为一次设备的利润率要低得多。我们认为海外扩张也是电力设备公司的主要趋势之一，但我们也需要把注意力放在利润率上。 论据 我们发现特高压交流线路的审批已放慢，设备均价也从 16 年 8 月出现滑坡。同时，我们看到了和配电网有关的支持性政