宏观趋势展望（序）：低增长、低利率和再平衡

华泰期货|宏观趋势 2021-07-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 关注“窗口期”的风险释放 ——430 政治局会议点评 2021-05-01 吹响生态文明的号角 ——《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》点评 2021-04-27 当前宏观关注点问答 ——美元反弹 2021-03-31 美元尝试反弹 ——宏观利率图表 027 2021-02-17 等待美元的反弹 ——宏观利率图表 026 2021-02-08 美元指数与中国利率 2020-09-30 全球尾部风险进入二次释放——2020 年元旦至今美元上涨点评 2020-02-21低增长、低利率和再平衡 ——华泰期货研究宏观趋势展望（序） 经济增长：生产过剩和需求不足 工业革命通过技术创新，驱动人类从农业文明走向工业文明。在人口老龄化、全球化下收入分配导致贫富差距扩大等因素的影响下，全球生产力增长出现停滞。展望未来，有效需求不足仍将是常态。如果不考虑阶段性的库存周期波动形成的经济波动，全球经济仍处在并将长期处在生产过剩或需求不足的状况中，直到下一次平衡的到来。 实际利率：维持长期负利率环境 上一轮全球负利率状态的走出主要通过战争的形式，目前全球生产过剩的状态同样存在，同样需要经历再平衡的过程。无论是财政扩张推动的国家技术博弈还是“碳认证”新贸易体系下的发展权再分配，在非战争的方式下只能“以时间换空间”，供需失衡状态的改变需要更长的时间周期，全球“负利率”状态将在未来较长时期内延续。 美元指数：不一样的弱美元周期 在全球经济和美国经济的总需求疲软现实状态下，赤字财政成为必然选项。尽管当前宏观条件可以视为全球化的停滞状态，但是美元依然是全球流动性的风向标。对于未来，我们认为全球经济大概率仍将处在全球化的停滞期，全球产业链将逐渐走向重构，美国财政赤字虽然一定程度上仍会驱动美元走弱，但会由于产业链联系的不断走向分离而逐渐弱化。 再平衡之策：战争 vs. 碳中和 应对全球总需求不足的对策，一个是之前我们谈到的做大蛋糕的政策，即通过“增加总需求”的宏观政策，在当前背景下宏观政策正从货币之手走向财政之手；另一个就是在蛋糕无法做大的情况下，利用“霸权优势”对全球经济的供需结构进行的再平衡，在过去主要是通过战争的形式进行，在当前背景下可能更多的是通过“碳认证”的方式。未来随着全球碳网络的成熟，碳价也将类似于欧盟碳市场进入到持续上涨的过程之中，这种碳价的持续上涨将提升经济运行成本，在全球产业链重构的过程中带来成本驱动的通胀上升。 华泰期货|宏观趋势 2021-07-05 2 / 19 序 当 2020 年的大宗商品价格大幅上涨，似乎又开启了一个新的周期；但长期需求趋势扩张驱动的价格上行和供给受限带来的价格上涨之间依然存在着差异。 对于二十一世纪头十年的宏观背景，事后看是中国城镇化以及全球化下再分工的红利带来的需求扩张。那么对于未来的十年，这种需求扩张是否还存在？如果存在，将表现在哪些经济结构上？ 从本篇报告开始，我们将对全球经济以及宏观政策的演变趋势进行专题分析。作为序章，本篇报告针对全球经济运行的环境和背景、对核心金融变量的影响、以及可能的应对措施进行概述性的分析，试图勾勒出宏观经济的概貌，为后续分析提供基础。 ——是为序 图 1： 如果仅从大类资产涨跌幅来看，似乎今年权益类资产的上涨和工业品类商品的上涨定价了供需的改善 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 -45%-30%-15%0%15%30%45%-45%-30%-15%0%15%30%45%2021年YTD2020年2019年nMqNoQqQwOpQyQvMtMqMmP7N8Q8OsQoOmOqRlOmNqRfQnNzR6MpOqOxNmRqNxNtPxO华泰期货|宏观趋势 2021-07-05 3 / 19 经济增长：需求不足和财政政策 近代以来，在全球化所形成的世界体系中，核心国家和居于主导地位的群体不断通过向外转嫁制度成本而获取收益，得以完成资本原始积累，实现产业资本扩张和向金融资本跃升，广大发展中国家及底层民众则因不断被迫承受成本转嫁而深陷低水平陷阱难以自拔。 当代全球化本质上是一个因不同利益取向而相互竞争的金融资本为主导，递次向外转嫁成本以维持金融资本寄生性生存的体系。在人类无节制的贪欲面前，最终承担代价转嫁的是“谈判缺位”的资源和生态环境，致有人类社会的不可持续之虞。 ——温铁军 工业革命通过技术创新，驱动人类从农业文明走向工业文明。而随着现代金融的快速发展，在经济虚拟化或债务化的过程中，同时加剧了经济的波动性以及财富分配的分化。随着经济增速的放缓，这种分化的显性影响也在加强。 展望未来，有效需求不足仍将是常态。如果不考虑阶段性的库存周期波动形成的经济波动，全球经济仍处在并将长期处在生产过剩或需求不足的状况中，直到下一次平衡的到来。  原因：人口趋缓、技术孕育和全球化停滞 回到经典的 AK 生产函数，经济增长通过技术效率和人均资本决定，即人、技术和资本。经济增长模型显示，推动增长的各要素效率正在衰竭。而在人口老龄化、全球化下收入分配导致贫富差距扩大等因素的影响下，全球生产力增长出现停滞，私人部门的需求出现了增长停滞，呈现出日本化现象。 人：全球人口悬崖来临。根据哈瑞·丹特（2014）1的研究，日本在 1942 年和 1949 年经历了最后两次“婴儿潮”一带的出生高峰；美国在 1957-1961 年达到出生高峰，加拿大在 1 参考哈瑞·丹特的《人口峭壁》 华泰期货|宏观趋势 2021-07-05