下行的A股基本面：成本冲击下何以解忧？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  Q3 全部 A 股归母净利润累计同比增速为 25.73%，环比 H1 下降 18.34pct；全 A（非金融石油石化）同比增速为 33.70%，环比 H1 下降 20.98pct，三季报单季度 A 股存在小幅负增长。从年化增速的角度来看，全部 A 股 Q3 年化 2019 年复合增长率为 8.57%，较中报 8.80%略降 0.23pct；全 A 非为 15.17%，较中报略降 1.23pct，则基本保持平稳。我们认为受去年下半年较高基数以及今年成本冲击进一步加剧，三季报 A 股基本面较中报出现环比下滑。从整体来看，我们早前提示今年下半年 A 股基本面较上半年环比走弱，目前 Q3A 股盈利累计增速仍在 25%左右，下滑幅度也并未超出此前市场预期，年化 2019 同期增速则好于市场预期，目前没有必要对 Q3、Q4 或存在的单季度负增长过度忧虑。进一步，我们认为当前 A 股基本面盈利格局分化明显，“增收不增利”的现象依然突出，成本冲击的负面影响预计持续到明年上半年，资产负债率的持续下滑需要引起关注，A 股四季度盈利增速大概率环比 Q3 进一步下行，A 股盈利下行趋势预计将在明年上半年结束。  从结构上看，在这次 A 股三季报中上中游基本面明显强于下游，周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产。进一步，我们认为以“新能源（车）”为核心的高端制造业依然是目前产业赛道基本面可持续增长的“最强者”。一个非常重要的判断是明年 A 股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位臵，我们预计稀缺的高成长仍会是中期主线，以“新能源（车）”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。进一步，我们提出：第一、高端制造业的核心产业链中新能源汽车链条景气》光伏、风电产业链》半导体链条=军工链条》工业机器人链条。新能源车景气最强，积极关注光伏基本面预期改善。第二、守正出奇，除了高端制造业，今年下半年以来，我们一直强调以量价齐升为核心特征的困境反转将成为成长风格向纵深演化中需要重点关注的领域。此前提出的汽车、养殖业、调味品、消费电子（AV、VR）板块的景气反转线索已然陆续获得了市场的持续验证。在此，我们进一步强调对于当前 CPI 链条中的涨价品种（调味品、啤酒、乳制品和养殖业）和新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）的关注；第二、具备强产业逻辑的中小盘成长相对业绩占优的状况预计将持续到 2022 年，重点关注那些在本轮疫情与原材料成本冲击下顽强存活，抢占市场甚至逆风成长能够显著超越对手的中小型企业，主要集中在轻工制造（家用轻工）和机械设备（仪器仪表和专用设备）。  从各板块数据来看，三季报科创 50 业绩增长明显，中小盘成长基本面占优，科创 50、中证 500 和中证 1000 指数成分股三季报利润增速均在 30%以上，两年复合同比增速相较 Q2进一步改善，展现出较强的盈利韧性，较同期沪深 300 明显占优。如果按照对于景气的评估：第一、绝对景气水平的权重大于边际变化；第二、复合增长的水平权重大于同比增长。我们可以得出，小盘成长景气》中盘成长》小盘价值》中盘价值。  从 ROE（TTM）角度来看，我们认为目前 Q3 全 A（非）ROE（TTM）为 9.34%，环比回落幅度较小，绝对水平依然高于 2018-2020 年水平，整体环比 H1 回落幅度在可接受范围内，大多数一级行业 ROE（TTM）环比 H1 出现上升，且上游原材料涨价并不可持续，其负面拖累将在明年上半年缓解，过程中资产周转率依然提供最为关键的支撑。因此，我们认为当前 A 股 ROE 虽然有较大可能在四季度进一步下滑，但预估幅度也有限，并不存在明显恶化的依据。是否为中期趋势性下滑最大的决定因素目前在于资产负债率，也就是防止企业资产负债表缩表的现象出现。这是我们在疫情发生以来始终忧虑的一点。如何尽快遏制 A 股资产负债率进一步下行成为目前 A 股基本面的当务之急。  风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期 Table_Tit le 2021 年 10 月 31 日 下行的 A 股基本面：成本冲击下何以解忧？ Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 郑佳雯 报告联系人 zhengjw@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基本面梳理：高端制造业是可持续增长的最强者 ................................................................ 7 1.1. 整体与板块视角：Q3 环比下滑，年化增速则保持平稳 .............................................. 7 2. ROE 视角：三季报 A股 ROE 环比回落是趋势性的么？ ................................................... 15 3. 景气线索：坚定“高端制造业”，布局“困境反转” .............................................................. 19 3.1. 高端制造业：新能源车最强，积极关注光伏基本面预期改善.................................... 19 3.2. 以量价齐升为核心特征的困境反转：CPI 链和新基建............................................... 21 4. 附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2021 三季报业绩简析 ......................... 23 4.1. 2021 年 Q3 上中游资源品：维持较高景气，石油石化、有色金属强于钢铁、基础化工 ...................................................................................................................................... 23 4.2. 2021 年 Q3 中游制造业：高端制造业维持高景气 ..................................................... 24 4.3. 2021 年 Q3 下游消费：医药分化，农牧下滑明显，可选消费有所修复 ..................... 25 4.4. 2021 年 Q3 金融地产：银行业绩进一步提升，券商高景气