贵金属期货·季度报告：四季度金银价格仍以偏空对待，把握Taper公布前后节奏

1 2021 年 10 月 10 日 星期日 贵金属期货·季度报告 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 四季度，在美联储为主的全球央行货币政策紧缩预期和避险需求回落下，贵金属价格仍以偏空思路对待，尤其是在 Taper 公布前。但由于实际利率回升空间有上限约束，我们预计削减 QE 计划公布后，贵金属继续下跌空间会收窄，即此轮贵金属价格的下跌难以像上一轮 Taper 时期那样持续大幅回落。 （1）美联储 9 月会议如期释放 Taper 信号，且点阵图暗示加息预期提前，进一步奠定了美联储四季度将会官宣 Taper 具体路径的基调。但对于何时公布 Taper，以及减码 QE 的具体路径并未提及。通过分析，我们得出的结论是： 尽管三季度美国就业市场复苏疲软，使美联储在年底前开始减码 QE 的决定变得复杂化，但我们认为 8、9 月非农的结构性爆冷并不会妨碍到美联储的 Taper 前景。首先，美联储主席鲍威尔在 9 月会议就强调“不需要一份超强的 9 月就业数据就足以满足 taper 门槛”；其次，美国 9 月失业率进一步下降至 4.8%，表明四季度就业市场前景并不悲观，叠加薪资增速连续 6 个月增长，原油价格涨破 80 美元/桶大关，表明四季度美国实际通胀或继续维持高位。综上，我们认为美联储仍可能会于 11 月左右公布 Taper 的具体时间与路径，在此之前，通胀预期升温和货币政策紧缩预期将会继续提振美债收益率上行，故贵金属价格料继续承压。此外，随着美联储 Taper预期信号的升温，越来越多非美央行加入货币紧缩预期阵营，全球流动性紧缩预期将始终存在，成为掣肘贵金属价格反弹的一大利空点。 （2）美元指数四季度料仍有上涨空间，将继续对贵金属构成压制。理由为：一是美联储缩减 QE 在即，将支撑美元指数继续处于上升周期（在过去美联储前两轮削减 QE 的过程中，美元指数都是反弹走势。）二是，虽然三季度美国经济复苏或不及预期，但美国经济基本面韧性仍在，美欧经济差收窄等或将继续给美元提供支撑。 （3）由于供应链瓶颈问题未解和油价大涨等因素影响，美国四季度通胀压力仍较大，因此预计美国实际利率回升空间相对有限，上限约在 0%附近，叠加美联储对市场的预期引导一定程度上会淡化减码的恐慌情绪，因此我们预计此轮贵金属价格的下跌难以像上一轮 Taper 时期那样持续大幅回落。在削减 QE 计划落地后，贵金属继续下跌空间会收窄。 操作策略：（1）单边：偏空对待，把握 Taper 公布前后的节奏。（2）套利：此前做多金银比价的建议止盈，在 80 附近反手做空。（3）金银【t+d，SHFE】套利：12 月中下旬关注年末可能出现异常价差的套利机会。 风险提示：美联储 Taper 时点和路径不及预期、美国经济复苏不及预期等。 国贸期货 白素娜 投资咨询号：Z0013700 从业资格号：F3023916 林丙红 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 四季度金银价格仍以偏空对待，把握 Taper 公布前后节奏 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号摘要 2 一、三季度贵金属行情回顾 自 6 月中旬以后，随着全球疫苗接种率的不断提高减缓疫情对经济复苏的拖累，以及美联储 6 月会议转鹰，强化了流动性紧缩预期，导致贵金属市场开始显著承压。三季度，在美联储 Taper 预期，美国就业、PMI 等经济数据反复，以及地缘政治局势等多因素的扰动下，贵金属市场整体呈现震荡下行走势。其中，三季度 COMEX黄金收 1727.6 美元/盎司，跌幅约-2.4%；沪金主力收 362.78 元/克，跌幅约-1.3%；白银跌幅更为显著，远大于黄金，三季度 COMEX 白银收 21.5 美元/盎司，跌幅约 18%，沪银主力收 4615 元/千克，跌幅约 14%。具体分析如下： 7 月份，由于美联储鸽派，以及通胀预期的回落，10 年期美债收益率持续下行并跌破 1.2%关口，创 2 月份以来新低，因此支撑金价小幅走高，白银则受原油价格暴跌拖累，维持弱势震荡。 7 月底至 8 月中旬，由于美国 7 月非农表现强劲，美联储年内 Taper 预期大幅升温，美元指数强势反弹，金银再度遭遇重挫，金价一度跌破 1680 美元/盎司关口，白银则逼近 22 美元/盎司关口。 8 月中旬至 9 月初，由于美国消费者信心指数创 9 年新低，制造业、服务业 PMI 回落，扩张放缓，叠加 8月非农意外爆冷和鲍威尔言论偏鸽，以及阿富汗地缘政治局势引发避险需求，提振金银持续反弹，但白银反弹力度整体仍不及黄金。 9 月初至 9 月底，随着美联储 9 月议息会议的临近，叠加通胀数据表现强劲，美联储官员表态普遍偏鹰，因此市场忧虑美联储 9 月会议或释放鹰派信号，提振美元指数自 92 附近大幅反弹自 94，压制金银。9 月下旬，美联储 9 月议息会议虽放缓缩债步伐，但暗示 11 月开始缩减 QE 且点阵图显示有半数美联储官员预计 2022 年底将开始加息，受此影响，10 美债收益率自 1.3%附近走高至 1.5%上方，涨至逾 3 个月高位，导致金银进一步下跌，尤其是白银，因下游需求受到欧美疫情反复及国内经济增速放缓下转弱，去库速度放缓，因此银价遭遇重挫，导致金银比价回升至 78 附近 图表 1：2021 年三季度贵金属市场表现（本文如无特殊说明，所有数据均截至 2021 年 9 月 30 日 15 点） 数据来源：Wind 品种三季度低点三季度高点振幅伦敦金现1680.231834.149%CMX黄金主力1677.91836.99%伦敦银现26.7721.39-20%CMX白银主力26.9121.41-20%沪金主力360.8383.126%沪银主力4595558322%Au(T+D)360381.166%Ag(T+D)4567550821%rQmRqOmMuMoRuMzQrOrNmP7NaOaQmOmMtRrQjMoPoPkPqQmP7NrQqOMYmRpPNZnQrQ 3 图表 2：2021 年三季度黄金价格走势图 图表 3：2021 年三季度白银价格走势图 数据来源：Wind 二、 四季度贵金属市场主要影响因素分析 2.1、全球流动性紧缩预期仍是掣肘贵金属市场的利空之一 （1）FOMC 9 月释放 Taper 信号：步伐放缓，但缩减 QE“很快了”，加息预期提前 北京时间 9 月 23 日凌晨 2：00 点，美联储货币政策委员会 FOMC 的委员一致同意，将联邦基金利率的目标水平保持在 0-0.25%不变，符合市场预期。同时，维持贴现利率在 0.25%不变，维持超额准备金率（IOER）在0.15%不变。 FOMC 声明称将继续每月增持至少 800 亿美元的国债，以及至少 400 亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展