宏观经济分析报告：供给约束缓解，服务业显韧性

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  国债收益率还能下行多少？  政策转向更明确  10 月经济数据点评：经济对疫情进一步脱敏 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 制造业反弹，生产表现突出。11 月制造业 PMI 录得 50.1，较前值增加0.9 个百分点，重回景气扩张区间。在能耗双控的供给约束得到缓解之后，制造业反弹明显，PMI 生产指数录得 52.0，较前值大幅回升 3.6 个百分点。同时，需求也有所反弹，PMI 新订单指数录得 49.4，较前值上升 0.6 个百分点。外需普遍走强，PMI 新出口订单指数录得 48.5，较前值上升 1.9 个百分点，倒算的国内订单指数为 49.6，小幅反弹 0.3 个百分点。 ⚫ 建筑业回升，服务业显韧性。11 月，非制造业 PMI 在疫情的冲击下显示出了韧性，其中，建筑业 PMI 录得 59.10，较前值上升 2.2 个百分点，主要受益于财政发力促基建，11 月地方政府新增专项债当月发行量为年内最高值；服务业 PMI 指数录得 51.1，较前值下降 0.5 个百分点，商务活动 PMI 指数录得 52.3，较前值小幅下降 0.1 个百分点。再次印证了我们之前的判断，如果疫情不发生系统性变化，国内经济特别是服务业的修复有韧性。 ⚫ 通胀压力缓解，企业景气度回升。11 月保供稳价效果明显，出厂价格和主要原材料购进价格均大幅下行，企业景气度回升，大型企业 PMI 录得50.2，较前值小幅下降 0.1 个百分点；中型企业 PMI 录得 51.2，较前值大幅反弹 2.6 个百分点；小型企业 PMI 录得 48.5，较前值上升 1 个百分点。原材料成本下降之后，企业补库的意愿有所加强，采购量 PMI、产成品库存 PMI、原材料库存 PMI 分别录得 50.2、47.9 和 47.7，较前值分别上行 1.3、1.6 和 0.7 个百分点。 ⚫ 后市展望。11 月 PMI 数据公布，10 年期国债收益率小幅上行 1 个 BP后回落。鉴于房地产维稳较为温和以及疫情预期明显恶化，债券收益率仍有下行空间，与之相随的是成长股依然友好。未来全球市场走势高度取决于最新疫情的变化，由于中国继续执行“清零”政策，弹性要比全球市场明显更小。建议继续关注疫情与维稳政策的变化。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 供给约束缓解，服务业显韧性 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.12.01 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 制造业 PMI 反弹，生产表现突出 11 月制造业 PMI 录得 50.1，较前值增加 0.9 个百分点，恢复到了今年 8 月的水平，并重回景气扩张区间，充分体现了在全球供应链受疫情扰动时我国制造业的韧性。今年8 月之前制造业 PMI 一直处于景气区间，直到 9 月能耗双控和限电加码叠加 10 月国内疫情散发，导致 9、10 月 PMI 跌破枯荣线。后续随着国内保供稳价效应凸显和国外欧米卡戎变异毒株的不确定性冲击，我国制造业的韧性或将再次得到验证。 11 月能耗双控和限电的供给约束得到缓解之后，制造业反弹明显，PMI 生产指数录得 52.0，较前值大幅回升 3.6 个百分点。同时，需求也有所反弹，PMI 新订单指数录得49.4，较前值上升 0.6 个百分点，其中 PMI 新出口订单指数录得 48.5，较前值上升 1.9个百分点，倒算的国内订单指数为 49.6，小幅反弹 0.3 个百分点。 图 1：11 月制造业 PMI 反弹 资料来源：Wind，首创证券 4849505152535455PMIPMI：生产PMI：新订单 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：需求小幅回升 资料来源：Wind，首创证券 11 月，外需普遍走强，美国 Markit 制造业 PMI 指数录得 59.1，较前值上升 0.1 个百分点；英国 Markit 制造业 PMI 指数录得 58.2，较前值上升 0.4 个百分点；欧元区制造业 PMI 指数录得 58.6，较前值上升 0.3 个百分点；日本制造业 PMI（初值）指数录得54.2，较前值上升 1.2 个百分点。国外主要经济体制造业的反弹，显示了在欧米卡戎变异毒株引发新一轮恐慌之前，海外在与病毒共存方面已经有所进展。 图 3：外需走强 资料来源：Wind，首创证券 2 建筑业反弹，服务业显韧性 11 月，非制造业 PMI 在疫情的冲击下显示出了韧性，其中，建筑业 PMI 录得 59.10，较前值上升 2.2 个百分点，一方面，得益于房地产维稳政策，11 月商品房成交面积日均45474951535557新订单新出口订单倒算的国内订单40455055606570美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI(初值)英国:制造业PMI 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 值较季节性的差距有所收窄；另一方面，也是更主要的力量，财政发力促基建，11 月地方政府新增专项债当月发行量为年内最高值，累计完成年度预算的 94%。 在此前的经济评论中，我们指出，国内经济特别是服务业可能正在对疫情进一步脱敏。这一结论在 11 月 PMI 的数据中再次得到印证。11 月服务业 PMI 指数录得 51.1，较前值下降 0.5 个百分点，商务活动 PMI 指数录得 52.3，较前值小幅下降 0.1 个百分点。类比 7-8 月份的情况，8 月服务业 PMI 指数录得 45.2，较前值下降 7.3 个百分点，商务活动 PMI 指数录得 47.5，较前值下降 5.8 个百分点。 图 4：非制造业 PMI 资料来源：Wind，首创证券 图 5：商品房日平均成交面积季节性差距有所收窄 资料来源：Wind，首创证券 45.050.055.060.065.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/21非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业非制造业PMI:商务活动-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00季节性差距，右轴2021(万平方米)2016-2020平均(万平方米) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后