宏观经济周报：国债收益率还能下行多少？

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席分析师 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 杨亚仙 研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-56511883 相关研究 [Table_OtherReport]  政策转向更明确  10 月经济数据点评：经济对疫情进一步脱敏  地产阴霾现曙光，美国通胀扰动有限 核心观点 [Table_Summary]  上周市场主线仍在博弈房地产政策，整体来看，政策仍在边际放松，但幅度温和。然而，市场出现明显分化。房地产维稳政策温和，叠加中外疫情恶化，债市继续博弈货币放松，债券收益率加速下行。房地产股债则整体低位企稳，黑色系价格超跌反弹。此外，本轮疫情又出现新情况，消费或继续受到压制。  自 2021 年 11 月 17 日国常会决定设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以来，周期股和黑色商品强势反弹。动力煤期货和煤炭板块已经逐步收敛，但钢铁板块和螺纹钢期货的背离仍然较大，后续收敛的可能性较大。成长风格的大幅上行主要由新基建指数相关板块贡献。自房地产指数走低以来，市场将注意力投向新基建指数，新基建指数主要由计算机、电子、通信和机械等行业构成，11 月以来新基建指数累计涨幅高达 11%。  南非的新型变异病毒成为最新的市场焦点。11 月 25 日，南非科学家宣布发现被称为 B.1.1.529 的新冠毒株的新变种——Omicron（奥密克戎），其传染性以及免疫逃逸能力远超德尔塔毒株。当前尽管多数国家已出台对南非的旅行限制政策，但该变异毒株已在世界多地出现。全球市场反应迅速，周五明显进入“Risk Off”模式。股市、商品大幅下挫，黄金、美债等避险资产受到追捧，幅度均远超 Delta 病毒被发现当日（2021 年7 月 19 日）。VIX 指数大幅飙升，原油跌幅最大，欧股、港股、日经和美股市场分别紧随其后。  中国市场表现与全球类似，但幅度较小。这是因为：（1）中国基本锁国，因此即使全球疫情恶化，对中国本土的冲击较小；（2）疫情冲击下，中国的出口优势再度体现。同样的原因导致韩国和台湾的股市跌幅也更小。  鉴于房地产维稳较为温和+疫情预期明显恶化，债券收益率仍有下行空间，挑战 2.7%有较大的可能性，与之相随的是成长股依然友好。与出口相关的股票利好，白酒等消费股则将承压。从指数上看，小票依然优于大票，可能延续今年的走势。未来全球市场走势高度取决于最新疫情的变化，由于中国的特殊管控，弹性要比全球市场明显更小。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 国债收益率还能下行多少？ [Table_ReportDate] 宏观经济周报 | 2021.11.28 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 宽松预期致股债商三强 上周市场主线仍然在博弈房地产政策。整体来看，政策仍在边际放松，但幅度温和。然而，市场出现明显分化。房地产维稳政策温和，叠加中外疫情恶化，债市继续博弈货币放松，在上周三国常会降准预期落空后国债收益率并未迎来反弹，而是加速下行，上周 10 年国债收益率大幅下行 11BP。尽管上周沪深 300 指数累计收跌 0.6%，但万得全 A指数却累计上行 0.5%，上周五商品受到新冠变异毒株的影响呈现明显回调，若排除此影响，上行幅度超过 5%。而房地产股债则整体低位企稳，黑色系价格超跌反弹。此外，本轮疫情又出现新情况，消费或继续受到压制。 图 1：宽松预期下，上周股债商三强 资料来源：Wind，首创证券 自 2021 年 11 月 17 日国常会决定设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以来，周期股和黑色商品强势反弹。但从商品和股票的走势来看，动力煤期货和煤炭板块已经逐步收敛，但钢铁板块和螺纹钢期货的背离仍然较大，后续收敛的可能性较大。 2.702.752.802.852.902.953.003.053.103.153.208590951001051101151201251301352021/5/262021/6/262021/7/262021/8/262021/9/262021/10/262021/11/26沪深300指数(2021-5-26=100)万得全A南华工业品指数(2021-5-26=100)10年期国债到期收益率（右轴） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：螺纹钢期货和钢铁板块的背离仍然较大 资料来源：Wind，首创证券 图 3：动力煤和煤炭板块走势已经逐步收敛 资料来源：Wind，首创证券 70758085909510010511080100120140160180200钢铁(中信)SHFE螺纹钢中信房地产行业指数（右）80130180230280330CZCE动力煤煤炭(中信) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：成长和周期板块走强 资料来源：Wind，首创证券 成长风格的大幅上行主要由新基建指数相关板块贡献。自房地产指数走低以来，老基建指数反弹乏力，市场将注意力投向新基建指数，新基建指数主要由计算机、电子、通信和机械等行业构成，11 月以来新基建指数累计涨幅高达 11%。 图 5：新老基建指数走势对比 资料来源：Wind，首创证券 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0180.012/16/196/16/2012/16/206/16/21金融周期消费成长稳定80859095100105110115120房地产(中信)新基建指数老基建指数 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6：新基建指数行业构成 资料来源：Wind，首创证券 此外，上周开始，上海、大连、内蒙古陆续发现新病例，叠加传播性更强的新变异毒株的出现，国内疫情防控仍不会放松。11 月以来，餐饮旅游指数持续维持低位，17 号后加速下行，消费或将继续受到压制。 图 7：本土疫情出现新情况，消费或将继续受到压制 资料来源：Wind，首创证券 计算机：35.8%电子：23%通信：17.90%电力设备及新能源：9.40%机械：5.70%国防军工：3.80%家电：1.90%传媒：0.90%汽车：0.90%其他：0.10%120001300014000150001600017000180001900020000210000204060