宏观金融月报：年末经济下行压力仍存

宏观金融月报 国元期货研究咨询部 2021 年 11 月 29 日 年末经济下行压力仍存 主要观点 整体来看 2021 年我国经济复苏进程不断深化，经济结构渐进改善。上半年中国经济维持了稳定增长，由于受到局部疫情的短期影响，一季度经济增长有所放缓，二季度正常化经济增速提高。三季度以来由于部分地区洪涝、南京机场疫情等短期因素，经济增长放缓，下游复苏的道路更加曲折。 10 月份以来受天气、疫情、煤炭供应等短期因素的影响，供需两端仍有一定的压力，但环比来看，各方面并没有进一步走差，出现阶段性的企稳。同步地经济结构继续调整，继续朝着长期政策导向发展。 今年以来消费品价格表现偏弱，工业价格表现较为强势，价格指标走势持续分化。10 月中下旬以来以煤炭为代表的大宗商品价格剧烈回落，PPI 大概率已经见到本轮工业品价格上涨趋势的高点。CPI-PPI 剪刀差有望收敛。2022 年 CPI 走高的概率增加。 宏观政策继续保持稳中求进的基调。宏观政策着眼中长期政策目标，开展跨周期调节。 一、经济下行压力改善 由于受到局部疫情、汛情、工业品价格走高等因素的影响，三季度国内经济增长有所放缓，三季度 GDP 增长 4.9%。9 月份的经济数据全面走弱，规模以上工业增加值同比增长仅为 3.1%。市场对于四季度的经济预期多数悲观，10 月份的数据显示下行压力仍在，但也没有较 9 月份继续走差，有企稳改善的迹象。 （一）生产端走弱 生产方面，工业生产短期改善。年内生产端整体强势，二季度工业增加值增速开始高位回落，三季度以来工业生产明显走弱，及至四季度，供给侧约束有所改善，工业生产短期回升。 2021 年 1-10 月中国规模以上工业增加值同比增长 10.9%，较 1-9 月下降 0.9 个百分点，两年平均增长 6.3%，较 1-8 月下降 0.1 个百分点。单月，10 月份规模以上工业增加值同比实际增长 3.5%，增速较上月回升 许 雯 电话：010-84555101 邮 箱xuwen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3023704 投资咨询资格号 Z0012103 2 / 11 宏观金融月报 0.4 个百分点，两年平均增长 5.2%，较上月回升 0.2 个百分点。环比来看，10 月季调后规模以上工业增加值环比增长 0.39%。单月增速低位回升。年末生产端有望企稳，但增速再提高的空间也不大，取决于内需是否支持。 分产业看 10 月份采矿业增加值同比增长 5.2%较上月上升 2 个百分点，制造业增长 2.5%回升 0.1个百分点，电热燃气水增长 11.1%上升 1.4 个百分点。制造业放缓，拖累整个生产端。41 个行业大类中有 28 个行业增加值保持同比增长，较 9 月减少 2 个；612 种产品中有 246 种产品同比增长，较 9 月减少 9 种。分行业来看，医药、电子、电力增速处于高位，制造业增加值，汽车、钢铁、水泥、焦炭、原油等负增长。高能耗行业产量有所抑制，上游有走弱迹象。 图 1、工业增加值 图 2、工业增加值 数据来源：Wind、国元期货 数据来源：Wind、国元期货 虽然 10 月生产端小幅回升，但年末生产端表现继续偏弱的概率仍大，一是传统淡季，二是需求端短期难以恢复强势，且今年内部需求响应一直相对滞后。内部需求不足体现在投资下滑、消费低于预期，同期净出口较强在一定程度弥补了供需缺口、缓解供需矛盾。 （二）投资继续下降 投资方面，固定资产投资增速小幅下降。投资的主要构成中地产投资下降较大、基建投资稳在低位，制造业投资保持回升势头。 1-10 月份中国固定资产投资 44.6 万亿元，同比增长 6.1%，增速较上月下降 1.2 个百分点，较2019 年同期增长 7.8%，两年平均增速为 3.8%，较上月持平。其中民间投资 25.4 万亿元，同比增长8.5%，较上月下降 1.2 个百分点，较 2019 年同期下降 12.7%。地产投资增速下降加快，基建投资较低拖累整体投资增速。 分产业看，第一产业投资 1.16 万亿元，同比增长 11.1%；第二产业投资 13.5 万亿元，同比增长11.3%；第三产业投资 29.9 万亿元，同比增长 3.7%。第一、第二、三产业投资增速分别回落 2.9、0.9、1.3 个百分点，第三产业投资成为拖累。市场对基建投资托底的预期偏正面，投资增速放缓但失速的可能性不大。 -20-100102030402017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工业增加值规模以上工业增加值:当月同比规模以上工业增加值:累计同比-20.000.0020.0040.0060.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08三大门类工业增加值采矿业:累计同比制造业:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 3 / 11 宏观金融月报 图 3、固定资产投资 图 4、基础设施投资 数据来源：Wind、国元期货 数据来源：Wind、国元期货 制造业投资方面，1-10 月制造业投资同比增长 14.2%，两年平均增长 4%，比 1-9 月加快，制造业投资保持上升势头，增速小幅提高。年末需求支撑下降、制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续高增长构成压力，中长期来说宏观政策结构性宽松、产业政策支持，制造业投资保持平稳的可能性较大。 基础设施投资方面，增速下降、处于低位。今年基建增速一直不高，1-10 月基础设施投资同比增长 1%，较 1-9 月下降 0.5 个百分点。单月增速为-2.5%，降幅较 9 月收窄 4 个百分点，基建投资明显较弱。年内基建投资基本稳在低位，在跨周期调节的政策导向下，年末基建发力的力度不宜预期太高，托而不举是大概率。 2021 年财政扩张力度整体上较 2020 年降低。从财政约束的角度来看，今年财政收支较为平衡、财政压力较小，基建施为尚留有余力，但在跨周期调节的考虑下，可能将发力留至明年。 图 5、财政收入 图 6、财政支出 数据来源：Wind、国元期货 数据来源：Wind、国元期货 从财政收支来看，财政尚留有余力。1-10 月全国一般公共预算收入 18.2 万亿元，同比增长 14.5%，两年平均增长 4%，较上月分别下降 1.8、0.3 个百分点。全国一般公共预算支出 19.4 万亿元，同比增-40-20020400200,000400,000600,000800,0002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11