宏观研究月报：拉闸限电引发经济下行PPI新高，政策纠偏促经济滞涨风险渐消

请阅读最后一页的免责声明 1 2021 年 10 月 26 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 拉闸限电引发经济下行 PPI 新高，政策纠偏 促经济滞涨风险渐消 中性（短期） 投资要点 ◼ 拉闸限电下工业生产大幅放缓，疫情缓和餐饮反弹但消费仍偏弱，地产投资加速下滑，9 月经济延续放缓。能耗双控及限电限产下生产大幅走低，低于预期，叠加洪涝灾害及疫情扩散拖累三季度 GDP 破“5”。需求端看，9 月出口维持高景气，制造业延续小幅改善，地产投资加速下滑，消费反弹超预期但仍偏弱，基建未有起色。9 月社融延续下滑且低于预期，信贷总量仍有韧性但结构仍恶化。工业生产大幅放缓，消费仍偏弱，地产投资加速下滑，PMI 跌破荣枯线，经济延续放缓。 ◼ 展望未来几月，社融或已进入底部区间，房地产税收改革稳步推进，地产持续回落，出口增速下行，但基建有望托底，PPI高位之后将有所回落，消费维持弱复苏。具体而言，出口维持高景气，但随基数提升大概率增速下行，地产政策加码效果持续显现但边际改善，消费及制造业边际改善但空间有限，政府债持续加速发行，基建或温和上升。能耗双控及限电限产下 9月 PPI 环比再次提升，但内需下行下通胀整体仍可控。经济下行压力加大，货币稳中偏松，社融已进入底部区域，结构仍有松有紧，但宽信用已起，随着专项债加速发行，四季度将通过公开操作、MLF 或碳减排工具对冲，降准预期基本落空。内蒙、甘肃等疫情再度扩散，后续有待观察，预计消费仍延续弱复苏，出口维持较高景气，但房地产税试点扩围决心已下，经济转型进入关键阶段。 ◼ 具体来看，消费虽有所反弹，但基建仍未发力，地产加速下行，PMI 跌破荣枯线，经济延续边际放缓。 1）9 月工业增加值两年平均增速 5.0%，低于预期。三大门类看，制造业延续下滑。受限电限产和能耗双控影响，有些地区甚至直接拉闸限电，9 月工业生产急剧回落。 2) 经济持续放缓，下行压力加大。出口维持高景气再创新高，消费有所反弹，制造业小幅修复，但地产投资大幅下滑，基建仍未有起色。出口方面，9 月我国出口维持高景气且增速超预期，主因东南亚疫情的替代效应及海外复工复产对我国仍形成 看好（中长期） 市场数据（2021-10-25） 上证综指涨幅（%） 近一周 1.17 近一月 -0.09 近三月 1.67 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 联系人 安青梁 电话：010-83991710 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《政策趋宽对经济担忧有望缓解，能耗双控下 PPI 维持高位》20210922 《暂时性冲击和趋势因素驱动，7 月经济全面走弱，但失速风险较低》20210820 《6 月经济数据整体超预期，但经济下行趋势难改》20210721 《 PPI 通胀或已过高点，信用收紧推动经济将见顶回落》20210622 2,2002,6003,0003,4003,8004,5005,0005,5006,0002020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-252021-09-252021-10-25沪深300创业板指（右）—2021.10.26 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 较强支撑。后续随着东南亚疫情逐步控制及欧美需求常态化，叠加出口基数抬升，出口增速大概率下行。固定资产投资继续放缓。其中制造业投资小幅修复，主因高新技术制造业保持高位增长，但原材料价格及运费高企、市场需求疲软，中小企业经营仍然承压，后续随着出口和地产投资出现回落，制造业投资后续增长空间有限。地产投资大幅走弱，房地产销售快速下滑，由于资金压力地产竣工也有所走弱，后续地产将延续下行，同时房地产税试点扩围提上日程决心已下，经济转型进入关键阶段。9 月基建仍未出现明显发力迹象。从专项债发行到基建项目施工有一定的时间差，同时地方隐性债务监管仍未放松，叠加中上游原材料价格大幅上涨，制约了基建的发力空间，但财政部已明确表示新增专项债尽量在 11 月底前发完，后续基建有望托底经济。9 月疫情有所缓和，居民外出消费意愿有所增加，餐饮消费大幅反弹，整体来看，只要疫情控制得当，消费仍将延续弱复苏，但目前内蒙、甘肃、山西等地疫情再起，后续需密切关注扩散情况。 3）9 月社融延续下滑，且下滑幅度超预期，社融增速已位于底部区间，表外融资、政府债、居民及企业贷款均有所拖累，票据和短贷为主要拉动项。整体来看，经济下行背景下，叠加对地产和地方政府债务严监管，居民贷及企业贷持续下滑，资管新规到期及 15 号文持续压降表外融资，同时银行为完成信贷额度，票据融资规模维持高位，专项债虽加速发行由于高基数仍对社融有拖累。我们认为，后续随着专项债持续发力叠加低基数，地产边际放松，预计社融已进入底部区间，四季度将有所回升。 4）9 月我国制造业跌破荣枯线至 49.6%，非制造业则重返景气线以上，经济整体延续放缓。欧美国家 9 月制造业 PMI 虽有所下滑但仍保持较高景气度。经济下行下，中小企业景气度较低，企业经营持续承压。分项来看，生产指数放缓主要受能耗双控创下新低，回落幅度大于需求，同时生产端的限产促使购进价格指数和出厂价格指数双双上升，预计 10 月 PPI 再创新高。非制造业大幅反弹，主因疫情影响消散导致服务业快速恢复，但目前内蒙、甘肃等地疫情再起，后续需密切观察。欧美制造业 PMI 小幅回落维持高景气，同时美国非制造业 PMI 则受疫情缓和有所上升，近期应主要关注欧洲疫情扩散情况。 5）受煤炭短缺及能耗双控影响 PPI 再创新高，CPI 则逆势下跌 pOsPtNoOzRoRuMwPpQnRtQbRaO9PsQmMpNoPeRrQmMlOpNsN8OrQpRMYoMpMxNpOrP证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 压力不大，核心 CPI 与上月持平，经济下行下通胀风险整体可控。CPI 环比较上月下降，主因猪肉及水产品价格等食品价格下降所致。PPI 环比再超预期，主因煤炭及高耗能行业产品价格上涨，后续随着“一刀切”及“运动式”减碳的纠偏，叠加保供稳价政策力度的加码，预计四季度 PPI 同比将出现回落，内需下行及政策干预下，PPI 难以传导至 CPI，CPI 或温和上涨，全年来看物价压力不大。 6）9 月上游整体仍偏强，下游受疫情缓和需求有所抬升，但地产销售延续回落。上游来看，原油价格持续上涨，欧洲天然气价格飙升及海外疫情缓和，后续原油仍有上涨动力，动力煤及铝受供需关系紧张，价格高涨。中游来看，受能耗双控及煤炭价格上涨，水泥价格持续上涨，挖掘机出口销量受海外复工复产影响销量仍维持同比高增，钢价维持震荡。下游来看，疫情有所缓和，餐饮增速大幅反弹，汽车整体销售延续下滑，主因“缺芯”问题仍未解决，整体来看，只要疫情控制得当，消费仍