宏观经济分析报告：10月经济数据点评：经济对疫情进一步脱敏

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  股债暂平淡，等待新逻辑  7 月金融数据点评：社融羸弱的一些理解  7 月物价数据点评：长债中枢 2.9% 核心观点 [Table_Summary] 点评： ⚫ 10 月经济数据显示，经济呈现企稳迹象，社零、投资和工业增速均超出市场预期。我们在 8 月的经济数据点评中（首创宏观_8 月经济数据点评_经济开始稳了，债市没机会，周期股缓一缓_20210916）就曾提出“若无较大疫情，经济将保持低位平稳，股债大体震荡”。回头来看，除了地产的下行超出预期，其他判断大体正确。 ⚫ 地产相关指标无疑是当前市场最为关注的变量。地产指标在下半年出现了全面的下行，10 月明显加剧。特别是新开工面积，出现了较大幅度的下滑。上周政策出手维稳后，危机模式暂时解除，房地产相关股债大幅反弹，债券收益率明显上行，黑色系商品价格暂时企稳。 ⚫ 除了地产之外，其他许多重要的经济变量在 10 月的表现明显超出市场预期。比如制造业产出、基建投资、制造业投资及社零指标均出现了企稳并略微向上的走势。这与我们在 8 月经济数据点评的判断类似。我们认为，这主要和 2021 年上半年社融环比增速低位企稳有关。 ⚫ 在 8 月的经济数据点评中，我们提到，7-8 月的疫情要比 1-2 月的疫情严重，但经济影响要比 1-2 月小。从 10 月的数据上看，这一现象再次出现。10-11 月的疫情要比 7-8 月严重，但经济影响更小一些。这说明，经济对疫情进一步脱敏。这可能意味着，如果疫情规律没有新的客观变化，即使当前疫情多发的现象持续，经济特别是服务业的修复中枢依然缓慢向上。 ⚫ 往后看，我们延续之前的判断：经济在延续低位平稳，因此股债依然大体保持震荡格局，等待新的逻辑。变数在于地产及疫情的变化，值得跟踪和关注。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 10 月经济数据点评：经济对疫情进一步脱敏 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.11.16 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 10 月经济数据显示，经济呈现企稳迹象，社零、投资和工业增速均超出市场预期。我们在 8 月的经济数据点评中（首创宏观_8 月经济数据点评_经济开始稳了，债市没机会，周期股缓一缓_20210916）就曾提出“若无较大疫情，经济将保持低位平稳，股债大体震荡”。回头来看，除了地产的下行超出预期，其他判断大体正确。 地产相关指标无疑是当前市场最为关注的变量。地产指标在下半年出现了全面的下行，10 月明显加剧。特别是新开工面积，出现了较大幅度的下滑。上周政策出手维稳后，危机模式暂时解除，房地产相关股债大幅反弹，债券收益率明显上行，黑色系商品价格暂时企稳。 众所周知，本次地产是“成也萧何败也萧何”，往后看，还得看“萧何”怎么处理。当前市场较为一致的预期是，房地产各项指标可能不会出现大幅反弹，对经济的拖累仍在。在当前的政治经济背景下，作为市场主体，猜“萧何”怎么做是很难的，占优的策略是紧密跟踪并灵活应对。 图 1：房地产指标全面下行 资料来源：Wind,首创证券 图 2：制造业低位平稳 资料来源：Wind,首创证券 除了地产之外，其他许多重要的经济变量在 10 月的表现明显超出市场预期。比如制造业产出、基建投资、制造业投资及社零指标均出现了企稳并略微向上的走势。这与(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.02/28/188/31/182/28/198/31/192/29/208/31/202/28/218/31/21房地产销售面积隔年同比房地产新开工隔年同比-8-6-4-20246810(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.02/1/162/1/182/1/20工业同比：采矿业工业同比：电力、燃气及水的生产供应工业同比：制造业（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 我们在 8 月经济数据点评的判断类似。我们认为，这主要和 2021 年上半年社融环比增速低位企稳有关。 除了地产和社融，当前一个影响经济的关键变量是疫情。值得高度注意的是，8-10月的数据显示，经济特别是服务业正在对疫情进一步脱敏。 在 8 月的经济数据点评中，我们提到，7-8 月的疫情要比 1-2 月的疫情严重，但经济影响要比 1-2 月小。从 10 月的数据上看，这一现象再次出现。10-11 月的疫情要比 7-8 月严重，但经济影响更小一些。这说明，经济对疫情进一步脱敏。这可能意味着，如果疫情规律没有新的客观变化，即使当前疫情多发的现象持续，经济特别是服务业的修复中枢依然缓慢向上。 图 3：10-11 月疫情要比 7-8 月疫情涉及范围更广 资料来源：Wind,首创证券 图 4：10-11 月疫情要比 7-8 月疫情涉及范围更广 资料来源：Wind,首创证券 注：横轴为天数。 首先，图 3-4 显示，10-11 月疫情明显要比 7-8 月疫情的影响范围更广，更加复杂，病例数也更多。从时间上看，10 月的病例从 16 号开始，7 月的病例从 20 号开始。因此，10-11 月疫情的影响应该更大，特别的，10 月的影响应该要比 7 月的大。 然而，从经济各项指标特别是服务业的指标来看，10-11 月疫情对经济的影响似乎0246810120204060801001206/1/217/1/218/1/219/1/2110/1/2111/1/21新增本土病例新增病例涉及省份数（右）024681012111213141有新增病例的省份（10月起）有新增病例的省份（7月起） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 要比 7-8 月的更小。7 月的社零环比为负值，而 10 月的社零环比为正值。 图 5：社零环比与疫情 资料来源：Wind,首创证券 注：本图的原始想法出自上银基金陆润寰先生。 观察社零指标的两年复合同比变动，我们发现，10 月的同比增速都要比 7 月的高，无论是社零的名义同比还是实际同比，或者是餐饮收入同比。另外，从服务业生产指数同比上观察，10 月的数据和 7 月的数据基本持平。 图 6：社零复合同比（%） 资料来源：Wind,首创证券 (5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.05/31/2011/30/205/31/2111/30/21社会消费品零售总额:环比