周度经济观察：经济仍在减速趋势中

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 16 页 2021 年 11 月 周度经济观察 ——经济仍在减速趋势中 袁方1 章森（联系人）2束加沛（联系人）3 2021 年 11 月 16 日 内容提要 10 月消费数据小幅回暖，同时基建与制造业投资对冲了房地产投资的下滑，进而带动总需求小幅回升。 近期尽管房地产融资政策出现边际放松，但考虑到地方政府对预售资金监管的收紧，以及美元债、理财、信托等融资渠道的大幅收缩，房地产行业总体的流动性压力激增，房地产行业去杠杆的进程延续。 往后看，房地产行业的走弱将对宏观经济形成持续而广泛的冲击，这一行业的调整远未结束，宏观经济仍然处于减速的趋势中。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 3 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 16 页 2021 年 11 月 一、经济仍在减速趋势中 10 月工业同比增速为 3.5%，两年复合增速为 5.2%，较 9 月小幅抬升 0.2 个百分点。从已经公布的行业数据看，黑色、非金属矿物制品等上游行业出现普遍走弱，而纺织、农副食品加工、食品制造业等下游行业表现较强。 物量数据的表现类似，粗钢、水泥、焦炭、铁矿石产量出现下降。 价格层面，10 月 PPI 环比增速大幅抬升，尽管 10 月下旬以来大宗商品价格快速回落，但 10 月总体的价格中枢高于上月。 结合量价数据来看，在经历了 9 月的大幅下滑后，10 月需求层面出现边际改善，这一需求的改善对冲了供应层面的收紧，进而使得工业增速小幅抬升。 往后看，尽管近期房地产政策出现边际调整，但地产政策的转折尚未出现，这意味房地产行业对宏观经济的拖累将延续，同时伴随疫情在国内的扩散以及疫情防控政策的升级，四季度工业增速下行的压力趋增。 图1：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (15)(10)(5)05102019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 16 页 2021 年 11 月 10 月固定资产投资两年复合增速 4.4%，较 9 月上行 1.4 个百分点，其中制造业投资和基建投资小幅上行，房地产投资持续走弱。 10 月基建投资（含电力）两年复合增速为 1.1%，较上月小幅抬升 1.1 个百分点。基建投资的反弹可能与地方政府专项债加速发行和使用有关，这一力量在未来两个月将延续，但房地产政策的收紧对地方政府财政收支的影响已经开始显现，这将使得未来基建投资的反弹相对温和。 10 月制造业投资两年复合增速为 6.9%，较上月小幅回升 0.5 个百分点。 根据已经公布的数据，10 月通用设备、汽车、电气机械及器材等中下游行业的涨幅居前，而纺织，医药，计算机、通信和其他电子设备等行业表现较弱。 制造业投资名义增速的回升可能与工业品价格的上涨有关，而实际的制造业投资可能表现仍然偏弱，这与企业中长期贷款的下滑、以及上市公司偏弱的资本开支表现相一致，反映了企业投资意愿始终维持在较低水平。 往后看，考虑到冬季疫情可能的反复会压制企业投资意愿，以及中国出口景气度的趋势下行，未来制造业投资可能将在当前水平波动。 图2：制造业投资和民间投资同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (40)(30)(20)(10)010203040502019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10制造业投资当月同比 民间投资当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 16 页 2021 年 11 月 10 月房地产投资两年复合增速 3.0%，较上月下滑 0.9 个百分点。与此同时，地产销售和新开工增速在负增长区间加速下行，百城住宅价格环比持续走弱。 近期房地产融资政策出现边际放松，房地产中资美元债以及股票价格出现反弹，市场开始关注房地产政策的拐点是否已经出现。从当前的情况来看，地方政府加强预售资金监管，使得短期之内房地产企业流动性压力激增（房地产投资的资金来源中定金及预收款、个人按揭贷款两项占比接近 50%），同时美元债、理财、信托等融资渠道的大幅收缩，最终引发房地产行业流动性局面进一步恶化。因此短期之内开发贷、按揭贷的放松难以完全对冲这一流动性缺口，房地产行业的出清仍在延续。 往后看，即便房地产行业的流动性压力缓解，但房地产行业仍将经历债务去化的过程，这意味着在比较长的时间内房地产行业拿地、新开工、投资数据都会走弱。未来宏观经济减速最主要的拖累将来自房地产领域。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 10 月社会消费品零售两年复合名义增速 4.6%，较上月上升 1.2 个百分点。 (50)(40)(30)(20)(10)01020302019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10商品房销售面积当月同比 商品房新开工面积当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 16 页 2021 年 11 月 分类别看，限额以下企业零售走平，限额以上企业零售回升。除油价上涨、推动石油及制品大幅抬升以外，通讯器材、化妆品、家电、服装均出现不同程度的回升，反映出消费的恢复具有普遍性。 我们猜测 10 月消费的回升与疫情的影响减弱有关。从国内新增确诊病例的情况来看，9 月中下旬我国持续有本土确认病例的出现，而 10 月从下旬开始才出现本土确诊病例，疫情影响的时间短于 9 月。而且疫情爆发的初期，其对居民消费活动的影响往往最大，随后伴随疫情的控制，消费往往会出现补偿性恢复。 往后看，考虑到冬季疫情反复的压力趋增，欧洲各国又出现疫情扩散的迹象，我国居民部门消费倾向在四季度可能仍受到