10月通胀数据解读：PPI或已见顶，但可能下行较慢

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■10 月通胀数据公布，CPI 同比由上月的 0.7%上涨至 1.5%，上行 0.8个百分点，高于市场预期 1.3%；PPI 同比自上月的 10.7%上行至 13.5%，上行 2.8 个百分点，高于市场预期 12.0%。 ■CPI 环比由持平转为上涨 0.7%，高于历史季节性，食品和非食品环比均高于历史同期。食品各分项中，鲜菜、鲜果、蛋类、烟草和酒类环比高于过去十年同期均值，猪肉价格降幅缩小。非食品中，工业消费品价格上涨 0.9%，较上月涨幅扩大0.6 个百分点，服务价格上涨0.1%，涨幅与上月持平。 ■PPI 向 CPI 消费品传导显现，但尚未加速上行。我们估计了历史不同时期，核心 CPI 中服务和核心消费品分别的占比情况，进而估计出 CPI核心消费品同比时间序列。10 月核心消费品 CPI 同比自 1%升至 1.2%，在这一轮 PPI 上行过程中，核心消费品 CPI 同比自 2021 年 1 月的 0.1%上行至 1.2%，体现 PPI 向 CPI 消费品传导显现，但目前核心消费品价格并未出现加速上行。 ■PPI 或已见顶，但预计下行偏慢。10 月受到动力煤、原油等上游原材料价格拉动，PPI 上行较多。随着政策调整下工业品价格趋于回落，10 月 PPI 同比或已见顶。但国内上游供应偏紧，海外原油增产有限，PPI 下行可能偏慢。 ■从 PPI 内部上中下游走势来看，本月上游和中游 PPI 同比上升，下游 PPI 同比与前值持平，制造业下游仍面临较大成本压力。我们将 PPI子行业划分成上中下游 ，10 月上游 PPI 同比自 52.7%上行至 70.6%，中游 PPI 同比自 25%上行至 31.3%，而下游 PPI 同比维持 2.6%附近。PPI 上中下游继续分化，制造业下游仍面临较大成本压力。 ■总的来说，10 月 CPI、PPI 双双回升，其中 CPI 主要受到食品价格回升和低基数影响，PPI 向 CPI 核心消费品传导显现，但核心消费品尚未出现加速上行。PPI 或已见顶，但国内上游供应偏紧，海外原油增产有限，PPI 下行速率可能偏慢。因此虽然制造业下游等部门仍面临较大成本压力，但货币政策需要在“降成本与避免 PPI 向 CPI 加速传导之间求取平衡”。短期债市利好可能比较有限，市场料将维持宽幅震荡。 ■风险提示：油价超预期，海外疫情超预期等。 Table_Tit le 2021 年 11 月 10 日 PPI 或已见顶，但可能下行较慢——10 月通胀数据解读 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点 2021-11-08 2022 年通胀展望:PPI 持续下行但年初偏高，CPI 温和抬升但高点不高 2021-11-07 地产美元债下跌：阶段特征与回购自救 2021-11-06 山东城投平台梳理（上） 2021-11-05 100 年全球滞胀史：央行选择与政策得失 2021-11-03 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 10 月 CPI、PPI 双双上行，涨幅超市场预期 ....................................................................... 3 2. PPI 向 CPI 消费品传导显现，但尚未加速上行 .................................................................... 3 3. PPI 或已见顶，但可能下行较慢 .......................................................................................... 4 4. PPI 内部中上游向下游传导效率偏低，下游仍面临较高成本压力 ......................................... 5 图表目录 图 1：PPI 与 CPI 核心消费品差值升至历史新高（%） ........................................................... 4 图 2：11 月部分行业产能利用率变化（%） ............................................................................ 4 图 3：2022 年 PPI 同比预测（%） ......................................................................................... 5 图 4：PPI 上游和中游同比上行，下游同比下行（%） ............................................................ 5 表 1：本轮通胀上行过程中，上游和中游价格弹性明显高于历史上需求拉动的时期（%） ....... 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 10 月 CPI、PPI 双双上行，涨幅超市场预期 10 月通胀数据公布，CPI 同比由上月的 0.7%上涨至 1.5%，上行 0.8 个百分点，高于市场预期 1.3%；PPI 同比自上月的 10.7%上行至 13.5%，上行 2.8 个百分点，高于市场预期12.0%。 CPI 环比由持平转为上涨 0.7%，高于历史季节性，食品和非食品环比均高于历史同期。食品价格由上月下降 0.7%转为上涨 1.7%，影响 CPI 上涨约 0.31 个百分点；非食品价格上涨 0.4%，涨幅较上月扩大 0.2 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.35 个百分点。 食品各分项中，鲜菜、鲜果、蛋类、烟草和酒类环比高于过去十年同期均值，猪肉价格降幅缩小。受降雨天气、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素影响，鲜菜价格环比上涨 16.6%，鲜果价格环比上升 2.9%，合计影响 CPI 上涨约 0.39 个百分点，是食品分项里的主要拉动项。随着第二轮中央储备猪肉收储开启，猪肉价格由上月的下降 5.1%转为下降2.0%。 非食品中，工业消费品价格上涨 0.9%，较上月涨幅扩大 0.6 个百分点，服务价格上涨0.1%，涨幅与上月持平。工业消费品涨幅扩大主要是因为能源类产品价格上涨较多，其中汽油和柴油价格分别上涨 4.7%和 5.2%，合计影响 CPI 上涨约 0.15 个百分点。 10 月 PPI 环比扩大至 2.5%，较上月上升 1.