吨价提升显著，成本压力凸显，关注淡季提价

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 吨价提升显著，成本压力凸显，关注淡季提价 ■事件：公司披露 2021 年三季报。1-9 月实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 267.71/36.11/32.16 亿元，分别同比+9.62%/+21.25%/+20.09%；21Q3 实现营收 / 归母 净利 润/ 扣非 后归 母净 利润 84.80/11.95/10.57 亿元 ，分 别同 比-3.01%/+6.43%/+0.25%。收入基本符合预期，利润略超预期。 ■销量行业普遍承压，吨价表现亮眼。2021 年 1-9 月公司啤酒销量同比增 2.02%至 708.2 万千升，Q3 单季度销量同比降 8.79%至 231.3 万千升，主要由于三季度受天气、疫情反复影响，行业销量普遍承压（同期行业产量分别同比 2020/2019年下滑 6.50%/9.56%），另外公司战略性主动收缩低端产品+山东基地市场低端产品面临竞争增强。前三季度主品牌销量同比增 13.05%至 378.4 万千升（单三季度持平），增速高于整体，驱动吨价同比增长约 7.45%至 3780 元（单三季度提升6.34%），产品结构升级提振效果显著。根据渠道跟踪，1-9 月份公司中档产品双位数增长，低档产品中高单位数下滑，反映出行业主逻辑未变，即利润导向为主，聚焦高端化和产品结构优化。 ■成本上涨侵蚀产品结构升级，费用率平稳，净利率稳中有进。今年以来行业整体原材料及包材成本呈持续上升趋势，1-9 月公司吨成本同比增长约 4.34%，单三季度公司吨成本同比增长约 6.92%， Q1 至 Q3 成本压力逐季显现（Q1、Q2 吨成本分别-3.3%、+4.1%），得益于产品结构升级，公司综合毛利率达到43.7%，同比增 1.7pct。但 Q3 吨成本上升较快仍使得单季度综合毛利率同比微降 0.31pct达到 42.06%。费用端，Q3 销售费用率同比降 0.8pct，管理费用率同比增 0.5 pct，受益于其他收益贡献，净利润率 14.51%同比提升 1.1 个百分点。 ■股权激励效果显著，关注后续酒企提价落地。股权激励后公司经营提效，利润率改善态势良好。Q3 啤酒行业销量承压，有天气和疫情因素，但行业竞争态势仍属较好阶段，主要企业继续目标高端化，且下游餐饮高端化趋势明显，带动啤酒高端化消费。在行业成本压力上行背景下，提价预期渐强，建议关注后续酒企提价落地情况。公司品牌基础扎实，具备高端基因，腰部大单品、白啤等重点单品表现亮眼，未来将继续聚焦高端化战略，通过提价、产品结构升级以及组织管理的持续优化来平滑成本压力，提升盈利能力。 ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 112 元。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.05/2.44/2.92 元，目标价对应 2022 年 46 倍 PE。 ■风险提示：疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 27,983.8 27,759.7 30,525.3 32,393.9 34,303.8 净利润 1,852.1 2,201.3 2,803.0 3,325.5 3,989.3 每股收益(元) 1.36 1.61 2.05 2.44 2.92 每股净资产(元) 14.05 15.11 16.38 17.89 19.66 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 69.8 58.8 46.1 38.9 32.4 市净率(倍) 6.7 6.3 5.8 5.3 4.8 净利润率 6.6% 7.9% 9.2% 10.3% 11.6% 净资产收益率 9.7% 10.7% 12.5% 13.6% 14.9% 股息收益率 0.6% 0.6% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 40.0% 116.5% -897.4% -1052.3% -1163.0% Table_Tit le 2021 年 10 月 29 日 青岛啤酒（600600.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 啤酒 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 112 元 股价（2021-10-28） 94.80 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 125,531.87 流通市值（百万元） 64,024.05 总股本（百万股） 1,364.48 流通股本（百万股） 695.91 12 个月价格区间 74.12/115.81 元 资料来源：Wind 资讯、安信证券研究中心 Table_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.44 -3.36 2.57 绝对收益 12.33 2.61 11.54 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Report 相关报告 青岛啤酒：Q2 利润超预期，吨价提升显著/苏铖 2021-08-26 青岛啤酒：2021 年一季报点评：Q1 强势恢复增长，战略和效率驱动盈利持续表现/苏铖 2021-04-23 青岛啤酒：做大优势单品，结构升级持续/苏铖 2021-01-04 青岛啤酒：收入符合预期，盈利持续向上可期/苏铖 2020-10-30 青岛啤酒：盈利超预期，华东、东南地区扭亏/苏铖 2020-08-30 -15%-8%-1%6%13%20%27%2020-102021-022021-06青岛啤酒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/青岛啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：2021 年前三季度净利润贡献分拆 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 2：2021 年单三季度净利润贡献分拆 资料来源：Wind，安信证券研究中心 9.62% 15.1% 3.5% 0.9% -5.3% -6.9% -0.3% -0.2% 3.3% 5.3% -0.09% -3.2% 1.2% -3.6% 1.3% 21.25% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 信用减值损失 资产处臵损益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 -3.01% -2.3% 2.3% 6.3% -4.1% -5.8% -0.6% 0% 12.9% 5.6% 5.3% -10.2% 0.7% -2.8% 1.1% 6.43% -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率