由内而外持续改革，下半年改善持续体现

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 由内而外持续改革，下半年改善持续体现 ■事件：公司披露三季报，公司 2021 年前三季度收入/归母净利润/扣非后归母净利 50.80亿元/3.86 亿元/3.09 亿元，同比减 2.39%/32.42%/22.02%；2021Q3 收入/归母净利润/扣非后归母净利 14.41 亿元/1.08 亿元/0.56 亿元，同比减 2.27%/8.98%/32.76%。 ■收入端高基数影响仍大，但销售改善已有一定显现。还原会计政策调整，公司 2021 年前三季度收入微幅增长 0.2%，Q3 单季几乎持平。上年机制改革红利集中释放，多渠道表现优秀，C 端家庭消费场景爆发+经销渠道加速下沉+B 端恢复+新品助力导致收入和利润基数均高，今年大众消费疲弱，叠加商超客流下滑，C 端消费总体逊于上年。进入Q3 终端大众消费缓慢修复，公司 Q3 收入环比 Q2 增长 10.4%也呈现常规品类共性态势。分渠道看，餐饮业务发展良性，1-9 月增速预计在 35%-40%，直营电商业务增速预计在50%以上，零售业务预计同比仍有双位数下滑，经销渠道低速水平，总体估测红标降幅环比 Q2 有所收窄。在 2019 年 Q2 开始推行估值架构和激励机制变革后，在确立核心消费场景前提下，公司今年以来重心是应对消费分层和渠道变化，做产品和渠道匹配，改革仍在继续。 ■毛利率下滑收窄，渠道结构优化促使费效比提升。还原后 1-9 月毛利率 32.4%，同比下降 4.3pct，销售/管理/研发费用率分别同比-1.9/-0.6/+0.2pct。21Q3 毛利率 31.0%，同比下降 2.1pct（vs21H1 下降 5.2pct），预计系 1），原材料成本上涨压力仍存在；2）促销力度同比去年有所增加；3）产品结构变化（相对低毛利率绿标产品占比提升）。还原后，Q3 销售费用率 22.6%，同比下降 0.8pct，反应出公司渠道结构持续优化，费效比提升；管理/研发费用率分别 3.1%/0.7%，同比增 0.1/0.6pct，研发投入为公司未来持续推新奠定基础。受毛利率下滑影响，Q3 还原后归母/扣非归母净利率为 7.3%/3.8%，同比下滑0.7/1.8pct，环比下滑 0.3/2.4pct。经营现金流净额下滑较大，主要受回款高基数、货款支付低基数（上年同期储备猪肉较多）及所得税汇算增加影响。 ■产品、渠道、生产端均向好，期待改革调整红利释放。产品端，公司上半年围绕备餐/涮烤/早餐三大场景持续推新并优化产品结构；渠道建设方面，公司加速推动速冻米面类渠道下沉，针对产品适配对应渠道并细化经销商管理（涮烤类做好区隔，并发力大商），同时积极拥抱直营电商及 2B 餐饮渠道，且鲜食业务供应链提前布局有所成效，与 711、盒马的合作稳步推进；生产端，天津、太仓基地完工，助力涮烤汇产品全国铺货。公司历经 2019 年组织和机制改革、2020年业务综合发力，已实现 BC 端双轮驱动。公司注重研究产品和场景对应，实施聚焦，顺应市场以及竞争的应变能力增强，今年积极围绕消费分层和渠道变革做出响应，工作成效预计 Q4 继续体现。 ■投资建议：预计 2021-2023 年收入增速 2.7%、15.0%、13.8%，净利润增速-31.1%、27.1%、16.3%（2021 年下降主要系 2020 年存在出售子公司贡献的投资收益），给予 6 个月目标价 22.95元，对应 2022 年 PE 30x。 ■风险提示：需求持续疲弱，商超渠道客流量下降；餐饮竞争加剧；成本上涨压力。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 5,985.7 6,926.1 7,112.6 8,175.9 9,307.6 净利润 220.0 767.9 529.2 672.7 782.2 每股收益(元) 0.25 0.87 0.60 0.77 0.89 每股净资产(元) 2.54 3.40 4.07 4.68 5.39 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 71.3 20.4 29.6 23.3 20.1 市净率(倍) 7.0 5.2 4.4 3.8 3.3 净利润率 3.7% 11.1% 7.4% 8.2% 8.4% 净资产收益率 9.9% 25.7% 14.8% 16.4% 16.5% 股息收益率 0.3% 3.1% 0.7% 0.9% 1.0% ROIC 17.7% 61.4% 61.4% -200.7% 55.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 10 月 27 日 三全食品（002216.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 买入-A 调高评级 6 个月目标价： 22.95 元 股价（2021-10-26） 17.84 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,939.61 流通市值（百万元） 11,425.03 总股本（百万股） 879.18 流通股本（百万股） 630.17 12 个月价格区间 13.86/33.98 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.89 20.74 -44.36 绝对收益 11.57 22.01 -35.43 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Report 相关报告 三全食品：净利率持续提升，涮烤类表现亮眼/苏铖 2021-04-15 三全食品：2020Q4 业绩超预期，经营已步入正轨/苏铖 2021-01-13 三全食品：疫情影响为短期扰动，渠道和新品扩张继续/苏铖 2020-12-28 三全食品：Q3 业绩高水平增长，新品表现优异/苏铖 2020-10-27 三全食品：新品快速放量，新业务年开局良好/苏铖 2020-10-12 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2020-102021-022021-06三全食品 沪深300 2 公司快报/三全食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：2021 年前三季度利润增速贡献拆分 资料来源：wind、安信证券研究中心 图 2：2021 年单三季度利润增速贡献拆分 资料来源：wind、安信证券研究中心 -2.39% -94.5% 0.0% 75.7% 4.9% -0.2% 1.8% 2.7% -20.8% 0.3% -0.13% -0.8% -0.7% 5.1% 0.1% -32.42% -120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值