销售回款高增，Q3留有余力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售回款高增，Q3 留有余力 ■事件：公司披露 2021 年三季报，前三季度实现营业收入 36.06 亿元，同比增长104.54%；实现归母净利 9.70 亿元，同比增长 211.92%。其中 21Q3 实现营业收入 12.16亿元，同比增长 64.84%；实现归母净利 2.34 亿元，同比增长 59.65%。预收款高增显示良好销售势头，旺季费用集中投放致净利率有所波动。 ■双品牌齐驱并进，渠道布局持续优化。21Q3 实现营收 12.16 亿元，其中低档酒 1.63亿元，同比增长 353.9%，一方面去年疫情影响沱牌恢复偏慢致基数较低，另一方面品牌重启带动沱牌销售升温明显；高档酒 9.57 亿元，同比增长 62.7%，显示舍得系列稳步高增。得益于清晰的品牌战略和有效的渠道策略，公司销售维持良好势能。品牌方面，公司持续于行业内领推老酒战略，以“文化”+“老酒”为品牌赋能，继《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入，Q3 持续推广“以舍得敬舍得”等系列传播活动，有效强化舍得品牌与消费者的精神链接，并重新激活沱牌热度。渠道方面，公司贯彻“3+6+4”营销策略，并推行前臵仓、降低单次打款要求等利他政策，厂商关系不断加强，21Q3 公司经销商退出 107 家，净增 133 家，预计主要为老酒事业部及新品招商，原有经销商布局亦有一定补强。 ■销售回款势能理想，Q3 控制节奏留有余力。21Q3 实现销售回款 17.24 亿元，收现比高达 141.8%，主因预收款增长较多，Q3 期末合同负债 8.5 亿，为近年来最高水平，同比/环比增加 5.6/4.8 亿，预计主要与舍得停货有关。公司自 9 月下旬暂停舍得发货，并于 10 月中旬落实品味舍得提价。考虑今年以来次高端产品批价稳步上行，提价调整有助于巩固舍得价格占位，提升渠道销售动力。 ■毛利率同比下滑，旺季销售费用计提集中。21Q3 公司净利率为 19.79%，同比下滑1.14pct，主因：1）毛利率同比下滑 1.91pct 至 76.7%，主要与产品结构变化有关，Q3低档酒占比达 14.6%，同比提升 8.82pct。2）销售费用率同比提升 2.02pct 至 21.4%，预计主因旺季渠道费用及品牌费用投放均有加大，考虑回款进度理想，预计销售激励亦有增长。 ■老酒战略前景乐观，下半年暂蓄芳菲，待来年蓬勃光景。公司优质基酒储备行业领先，老酒战略具备客观资源禀赋。今年以来，公司以热剧植入及“以舍得敬舍得”等系列传播活动，持续加强品牌文化与消费者的精神链接，双品牌战略有序推进。考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，在下半年夯实基础背景下，来年具备较好增长潜力。 ■投资建议：预计公司 2021-2022 年每股收益为 3.93 和 5.92 元，给予 2022 年 50x 估值，维持目标价 300 元，买入-A 评级。 ■风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,650.1 2,703.7 4,710.7 6,568.9 8,649.0 净利润 507.9 581.1 1,305.1 1,967.4 2,720.4 每股收益(元) 1.53 1.75 3.93 5.92 8.19 每股净资产(元) 9.15 10.78 14.91 19.65 25.79 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 128.0 111.8 49.8 33.1 23.9 市净率(倍) 21.4 18.2 13.1 10.0 7.6 净利润率 19.2% 21.5% 27.7% 29.9% 31.5% 净资产收益率 16.7% 16.2% 26.3% 30.1% 31.8% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 1.0% ROIC 24.4% 25.8% 51.4% 62.7% 80.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 10 月 21 日 舍得酒业（600702.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 300.00 元 股价（2021-10-20） 193.31 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 64,192.64 流通市值（百万元） 63,710.90 总股本（百万股） 332.07 流通股本（百万股） 329.58 12 个月价格区间 38.80/255.17 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.91 -22.72 397.21 绝对收益 5.17 -21.3 404.99 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖 2021-08-17 舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖 2021-08-17 舍得酒业：双品牌齐驱并进，Q2 再奏高增凯歌/苏铖 2021-07-13 舍得酒业：Q1 开门红超预期，双品牌齐高增/苏铖 2021-04-30 舍得酒业：双品牌运作精进，销售稳步向好/苏铖 2021-04-29 -3%77%157%237%317%397%477%557%2020-102021-022021-06舍得酒业 沪深300 2 公司快报/舍得酒业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司中高档、低档酒均实现快速增长 21Q3 公司中高档酒、低档酒分别同比增长 62.67%、353.89%，低档酒 21Q3 酒类收入占比为 14.6%。 表 1：各季度分产品收入和增速情况 按产品（万元） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 中高档酒 30,888 44,501 58,809 78,746 82,466 105,261 95,665 低档酒 2,656 6,777 3,602 9,024 10,492 21,158 16,348 小计 33,544 51,278 62,411 87,770 92,958 126,419 112,013 增速 中高端酒 -46.50% 4.92% 11.91% 16.60% 166.98% 136.54% 62.67% 低档酒 67.65% 484.00% 120.77% 116.45% 295.04% 212.19% 353.89% 小计 -43.45% 17.68% 15.19% 22.41% 177.12% 146.54% 79.48% 资料来源