宏观趋势评估（8月） ：风险降临，防守是更好的进攻

华泰期货|宏观趋势 2021-08-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 供给侧改革推进，关注价格传导——上海市新一轮水价调整方案点评 2021-08-17 关注积极的财政政策，人民币波动加大——730 政治局会议点评 2021-07-31 定向降准缓和实体压力，关注市场结构变化——77 国常会点评 2021-07-08 低增长、低利率和再平衡 ——宏观趋势分析（序） 2021-07-05 关注“窗口期”的风险释放 ——430 政治局会议点评 2021-05-01 吹响生态文明的号角 ——《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》点评 2021-04-27 当前宏观关注点问答 ——美元反弹 风险降临，防守是更好的进攻 ——华泰期货宏观趋势评估（8 月） 主要结论：预计市场将经历宏观下行中的流动性冲击 一方面，8 月份全球已公布经济数据均呈现出下行压力状态；另一方面，根据华泰期货货币政策周期指标，从 2021 年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在 2022年仍将朝向收缩的方向运行。 经济收缩并不是最可怕的，对于市场更大的风险在于流动性。当前来看宏观流动性并没有出现明显的朝向宽松转变，美联储的购债缩减和中国央行的稳健中性立场，预计未来市场将经历流动性冲击的风险在加大。 宏观经济：下行的确定性 宏观需求侧下行的压力将逐渐显现。从流动性收缩开始，全球需求的放缓从新兴经济体向发达经济体扩散，库存周期复苏结束。 宏观供给侧上行的压力也将浮出水面。疫情之下全球供应链的压力和货币流动性充裕下的低利率条件，推动主要经济体产能利用率维持高位，创造了强劲的资本支出，逐渐从投资性增加转换成实际的供给增加。 宏观流动性：外紧内难松 短期来看最大的压力在于美元流动性收紧形成的冲击（库存周期维度）。 中期来看全球有效需求不足背景下的非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态（产能周期维度）。 宏观策略：防守是更好的进攻 库存周期调整过程中防守是最好的进攻的手段，将宏观组合切换至防御状态，降低市场风险敞口、降低流动性的因子暴露，来减缓组合净值的波动。 华泰期货|宏观趋势 2021-08-23 2 / 16 主要结论 我们预计未来市场将经历宏观周期状态下的流动性冲击过程，宏观策略已经转向防守。 一、宏观经济周期已经进入到下行阶段。一方面，8 月份全球已公布经济数据均呈现出下行压力状态——以国内为例，7 月份国内经济数据呈现出全面回落的状态，从投资（累计同比增长 10.3%，两年平均增长仅 4.3%）、到生产（工业增加值累计同比增长 14.4%，两年平均增长仅 6.7%）、再到消费（同比累计增长 20.7%，但两年平均增长仅有 4.3%），以及房地产（投资累计同比增长 12.7%，两年平均增长 8%；但是土地购置面积累计回落了 9.3%）；另一方面，根据华泰期货货币政策周期指标，从 2021 年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在 2022 年仍将朝向收缩的方向运行（见图一蓝色粗线）。 二、经济下行状态下的流动性维持紧缩。经济收缩并不是最可怕的，对于市场更大的风险在于流动性的不宽松。当前来看宏观流动性并没有出现明显的朝向宽松转变，一方面美联储继续维持购债缩减的政策方向，8 月公布的会议纪要进一步释放紧缩预期；另一方面中国央行继续保持稳健中性立场，虽然 7 月降准之后政策释放的是一个不再收紧的方向，但是对于货币宽松转向宽松持谨慎的立场。因而在经济周期下行确定性的背景下，货币流动性的短期内宽松仍将缺席，预计未来市场将经历流动性冲击的风险在加大。 图 1： 全球货币政策周期和主要资产价格波动表现，货币端的变化预示着经济端的下行过程已经开始 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 nMoRpOtPnNyQtQyRsMuMmQaQdN8OtRqQtRoPfQrRvNkPtRnRbRrQsNNZnMmNvPsOrP华泰期货|宏观趋势 2021-08-23 3 / 16 宏观经济：需求下行的确定性 宏观需求侧下行的压力将逐渐显现。从流动性收缩开始，全球需求的放缓从新兴经济体向发达经济体扩散，库存周期复苏结束。 宏观供给侧上行的压力也将浮出水面。疫情之下全球供应链的压力和货币流动性充裕下的低利率条件，推动主要经济体产能利用率维持高位，创造了强劲的资本支出，逐渐从投资性增加转换成实际的供给增加。  需求放缓：从结构驱动总量 图 2： 全球主要经济体制造业 PMI（以 2010 年 1 月为基期进行标准化） 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 从去年下半年至今市场呈现逐渐乐观态势，但当前这种乐观状态正在逐渐转向。相比较2020 年的 PMI 发出“红色预警”，今年整体上呈现出“绿色健康”的景气状态，预警信号相比较而言区域大幅减少。但是这种乐观在短期内（下半年至今）出现了转变，一方面，从新兴经济体中像俄罗斯和越南开始，已经转向了较为深红色的预警信号提示；另一方面，对于中国我们也看到了其实由于跨周期宏观政策的作用下，去年至今一直处在相对来说并华泰期货|宏观趋势 2021-08-23 4 / 16 不那么友好“橙色”这样一个反馈当中。所以说从全球角度来看，总量的景气指标大概率已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变。 新兴经