多晶硅行业深度：景气持续超预期，技术稳定格局优

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 深度分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 多晶硅行业深度 景气持续超预期，技术稳定格局优 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 21 下半年硅料紧张程度或加剧，价格可能再度上行。新增装机叠加库存需求，22 年硅料价格中枢有望维持在 110 元/kg 以上。目前统计硅片后续扩产计划超过 339GW，其中 21 年下半年至 22 年投产 276GW 以上，22 年硅片企业锁定硅料长单 68.65 万吨，占有效供给 85.82%，其中锁定国内硅料 66.06 万吨，锁定比例达到 93.71%。我们测算 21Q3、21Q4 硅料分别存在 10.74、33.67GW 供给缺口，随着 8 月后进入传统装机旺季伴随硅片产能密集投产，硅料价格或将再度上行。我们测算 22年硅料供需仍然偏紧，海外企业现金成本将为硅料价格提供有力支撑，预计 22 年硅料价格低点有望维持在 85 元/kg 以上，全年价格中枢有望在 110 元/kg 以上，为硅料龙头业绩提供有力支撑。长期来看，硅料产能过剩幅度最低，有望在主产业链盈利再分配中处于相对强势地位。 ⚫ 区位能源及规模优势构筑成本壁垒，能耗双控或抑制新产能进入。21 和22 年光伏硅料新增产能主要来自现有硅料龙头继续扩产，21/22 年年底硅料 CR5 将分别达到 77.1%和 80.6%，显著高于 20 年 68.8%的集中度水平。扩产带动成本下降，硅料龙头成本领先优势继续扩大。电耗是硅料生产的主要成本，新疆、内蒙、云南、四川等地电价低廉，驱动硅料产能集中。国家自“十三五”期间开始实施能耗“双控”，21Q1 云南/四川/新疆均为“双控”预警区域。低电价的优势能源区域或限制新增产能进入，现有龙头的区域能源领先优势有望构成核心壁垒。 ⚫ 多晶硅行业重资产投入，建设周期长，产品价格易因供需错配产生大幅波动。N 型需求趋势下，改良西门子法仍为主流技术路线。多晶硅单位产能资本投入显著高于硅片及组件环节，扩产周期显著高于下游环节，易产生供需错配及价格大幅波动。下游电池及硅片产品迈向 N 型时代，对多晶硅品质要求逐渐向电子级趋近。改良西门子法生产工艺成熟，产品品质高，未来仍是主流生产工艺，市占率有望维持在 90%以上。颗粒硅粒径优势明显，但品质缺陷使其主要用于掺杂。不考虑产品收率和产出品质条件下，技术差异使得颗粒硅生产成本低于改良西门子法 7%，优势电价助力改良西门子法成本低于颗粒硅。 ⚫ 投资建议：全球碳中和及光伏经济性提升带动多晶硅需求景气，硅片大幅扩产增加硅料库存需求；能耗双控约束产能扩张，规模优势、区域能源优势构筑成本壁垒；迈向 N 型趋势确定，改良西门子法品质占优，颗粒硅掺杂助力降本，技术稳定性驱动龙头扩产，龙头成本优势有望继续扩大，地位越加稳固，重点推荐成本及规模领先优势明显的硅料龙头通威股份，关注保利协鑫、大全能源、亚洲硅业等。 ⚫ 风险提示。光伏新增装机不及预期，产业链价格大幅波动风险等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-07-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 李蒙 SAC 执证号：S0260519080007 010-59136706 gflimeng@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤,李蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 电气设备行业:磷酸铁锂车型改款升级，双碳带来新能源装机景气高增 2021-07-19 新能源汽车行业:6 月产销环比提升，迎接下半年旺季 2021-07-13 电气设备行业:6 月新能源车产销环比拉升，硅料价格维持高位震荡 2021-07-11 [Table_Contacts] -4%15%33%51%69%88%07/2009/2011/2001/2103/2105/21电气设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 通威股份 600438.SH CNY 44.39 2021/04/13 买入 42.79 1.26 1.53 35.23 29.01 21.08 18.67 15.50 16.00 隆基股份 601012.SH CNY 92.98 2020/11/01 买入 86.25 2.87 3.44 32.40 27.03 35.63 30.87 22.80 21.40 阳光电源 300274.SZ CNY 143.05 2020/11/01 买入 55.63 1.85 2.50 77.32 57.22 69.75 53.10 20.50 21.70 福斯特 603806.SH CNY 123.33 2021/03/26 买入 105.05 2.63 3.25 46.89 37.95 47.81 38.90 18.30 18.40 天合光能 688599.SH CNY 42.30 2021/04/03 买入 24.55 0.94 1.50 45.00 28.20 25.18 18.23 11.40 15.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nMmPsMzQpOqQrOmPsNqMoP7NaOaQpNpPtRoPfQoOqPiNmOtQbRrQpRvPoNvMuOoPyQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 目录索引 一、多晶硅投资逻辑 ........................................................................................................... 6 二、供需:全球碳中和带动需求增长