固定收益报告：深度理解国常会定调“降准”的政策信号-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 深度理解国常会定调“降准”的政策信号 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 我们认为，本次国常会定调降准，最大的意义在于，给三个重要分歧画上了句号： 第一，经济有没有下行压力？答案是：有，而且比市场预期的大。 第二，通胀到底会不会导致货币政策收紧？答案是：不会，甚至反而导致宽松。 第三，中国是否一定要跟随美联储政策？答案是：不一定，甚至可以像 2018 年一样相反。 我们认为，十年国债收益率破 3%已经只是时间问题，维持 3 月提出的“债牛已至”、十年国债下行至 2.8-2.9%观点不变。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-07-08 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 深度理解国常会定调“降准”的政策信号 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 为何此时提降准？ .............................................................................................................................................................. 2 彻底打消对央行的紧货币担忧 ...................................................................................................................................... 3 关注“促进综合融资成本稳中有降” .............................................................................................................................. 4 降准对股、债、商、房的影响 ...................................................................................................................................... 5 债市如何避免踏空？ ......................................................................................................................................................... 5 mRqMsQuMwObRcMbRmOqQtRnMjMnNtMlOqQvM7NqQxPMYoMuMMYtOrO 固收研究报告 深度理解国常会定调“降准”的政策信号 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2021 年 7 月 7 日，国务院常务会议提出“适时运用降准”，解释了白天债市大涨，并贡献了夜盘的进一步上涨。全天十年国开债收益率下行幅度达 8bp，债市在横盘震荡两周之后，终于迎来突破。 我们 3 月初提出“债市做多窗口打开”（3 月 6 日报告，《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》），4 月开始连续发布“债牛已至”系列报告，目前债券收益率已经较 3 月初下行超过 20bp。 我们认为，本次国务院定调降准，大概率在一周内实行，重演去年 6 月落空的概率很低。去年 6 月是经济明显向好，降准可以没落地，而其他时候都落地。 图 1：国务院定调与央行降准 资料来源：国务院，太平洋研究院 如果降准落实，那么标志着债券牛市进入新阶段。 我们认为，本次国常会定调降准，最大的意义在于，给三个重要分歧画上了句号： 第一，经济有没有下行压力？答案是：有，而且比市场预期的大。 第二，通胀到底会不会导致货币政策收紧？答案是：不会，甚至反而导致宽松。 第三，中国是否一定要跟随美联储政策？答案是：不一定，甚至可以像 2018 年一样相反。 我们认为，十年国债收益率破 3%已经只是时间问题，维持 3 月提出的“债牛已至”、十年国债下行至 2.8-2.9%观点不变。 固收研究报告 深度理解国常会定调“降准”的政策信号 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 为何此时提降准？ 看此次国常会原文，直接原因是，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”。 有人可能会说，本次国常会提降准的原因没有讲经济，只是一个特殊政策。我们认为，可以回顾下 2014 年 4 月 16 日第一次定向降准，也是类似情况。当时经济下行并不特别明确，只是边际转弱，所以当时国常会提降准的理由，同样不是“经济不好”，而是“解决好‘三农’问题、加大涉农资金投放”。 所以，当时也有很多观点认为，定向降准只是一个特殊政策，不代表央行宽松，跟现在部分市场观点如出一辙。但事后来看，当时就是货币宽松周期的开始，也是 2014-2016 年债券大牛市的早期。 此次国常会没有提到经济下行压力，但我们可以进行如下逻辑推理：如果当前经济非常好，或者有过热的问题，那么大宗商品价格上涨对企业生产经营的制约，其实是有助于控制经济的。 也就是说，如果经济很好，完全不需要针对大宗上涨采取任何措施，甚至反而可以收紧。例如债市空头最爱引用的 2010-2011 年，当时大宗商品上涨，政府和央行采取的措施是什么呢？加息、提准，货币政策全面紧缩。 2010-2011 年与当前最大的区别在于，2010-2011 年经济是过热的风险，所以应对大宗涨价是收紧；而当前经济则是二次回落的风险，所以应对大宗涨价是放松。 我们需要强调，降准这种政策从来都不是随便提的。 回顾历史可以发现，降准周期包括 2008 年、2012 年、2014-2016 年、2018 年-2020 年，无一例外都