投资策略主题报告：从“茅指数”到“宁组合”，分化背后

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■疫情期间，以茅指数为代表的核心资产获得了明显的超额收益，是 2020 年的最强主线之一。步入 2021 年初，分母端发生不利变化、分子端未超预期，叠加估值水平处于历史分位高点性价比较低，造成了春节之后茅指数整体迎来了长达1 个月时间的急调。自回调结束 3 月底以来，简单龙头躺赢策略开始失效，茅指数整体已不再是市场主线。  但值得注意的是，3 月底以来茅指数仍获得了约 3%的超额收益，只是主要上涨特征已从普涨变为了分化；即结构性亮点更突出。若从 3 月 9 日（茅指数急跌后底部）起至今这一时间区间来看，收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的个股数量各占 1/3。  在整体估值偏高、且下半年分母端压力不大的背景下，什么导致了核心资产的分化？业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定了高估值问题的约束程度如何。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考： 1）在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，遵循着产业生命周期的发展规律：若确定性的产业趋势出现，往往会优先追逐步入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道；其次为稳定增长长赛道；而后则是具备一定周期属性的长赛道，但若此类赛道处于周期上行期，则弹性较高。 2）更重要的是，赛道的差异还伴随着对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，成长属性下降、周期属性上升，同时业绩增速要求降低，而估值约束趋于提升。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标；而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如 ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。 我们认为，赛道选择导致的分化不仅在 2021 年出现，自 2016 年开始便遵循了这一规律，体现在上涨幅度的差异上。  在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态： 1）高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高；重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。 2）业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益； 3） 处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。  结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性。 ■风险提示：经济发展趋势大幅变动，美债波动大超预期 Table_Title 2021 年 07 月 09 日 从“茅指数”到“宁组合”：分化背后 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 张雪娇 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521030002 郑佳雯 报告联系人 zhengjw@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心资产：主要上涨特征从普涨变为分化........................................................................... 3 2. 分化的背后：赛道、业绩预期与估值约束........................................................................... 4 3. 从“茅指数”到“宁组合”......................................................................................................11 图表目录 图 1：茅指数：2020 年最强主线之一 ..................................................................................... 3 图 2：2020 年公募基金天量发行 ............................................................................................ 3 图 3：中美债利率变化 ............................................................................................................ 3 图 4：经济上行期，中小盘业绩具更强的边际改善动能 ........................................................... 3 图 5：3 月以来，茅指数略跑输中证 1000 ............................................................................... 4 图 6：两阶段分行业涨幅前十大个股平均市值（亿元） ........................................................... 4 图 7：以 21/2/18 为界，茅指数成分股涨跌分布情况 ............................................................... 4 图 8：以 21/3/9 为界，茅指数成分股涨跌分布情况 ................................................................. 4 图 9：茅指数估值问题有所缓解，但仍处历史高位 .................................................................. 5 图 10：全部 A 股隐含风险溢价处于 7 年均值水平附近 ..........................................