房企资本运作平台全梳理：历史变迁与现状盘点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■房企资本运作三十年历史变迁。（1）1990-2003 年：房改起步，A股上市窗口打开。1994 年 43 号文、1998 年 23 号文后，住房商品化改革提速，同时 1990年、1991 年上交所、深交所成立，房企 A 股上市窗口开启。1992 年万科为第一家上市的房地产企业，随后招商、华侨城、金地、首开、阳光城等陆续上市。（2）2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰。2003 年首轮房地产调控开启，并在 2005 年全面加码。期间 A 股 IPO 因定价制度改革、股权分臵改革等暂停，房企更多选择至香港上市，尤其是 2007 年金融危机前夕，国际资本市场流动性充裕，碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂等均在 2007 年完成上市。（3）2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加。2008 年地产调控转松，期间房企 A 股上市的窗口短暂开启，2008 年滨江集团上市。同期房企增发融资增多，2008 年、2009 年 A 股上市房企增发融资同增 31.8%、15.8%。同时2009 年，国际资本市场从金融危机中恢复，房企出现第二个港股上市小高峰，恒大、宝龙、龙湖、禹洲、佳兆业等均在 2009 年上市。（4）2009-2014 年：严调控，借壳上市收紧。2009 年 12 月“国四条”开启新一轮地产调控，同期证监会收紧借壳上市。部分房企在借壳全面收紧前曲折完成重组上市，包括泰禾、金科、华夏幸福等。此后，房企借壳上市仅有蓝光和绿地在 2015 年成功。（5）2014-2016 年：调控放松，债券融资和定增盛宴。2014 年 930 开启放松周期，境内债发行体制改革，2015 年起新发债房企显著扩容。同时房企增发融资金额达到历史峰值。（6）2016 年至今：调控收紧，美元债、ABS 崛起，分拆上市潮。2016 年 930 后房地产政策转向，传统房地产融资渠道层层收紧。2017 年起美元债发行大幅放量，ABS 融资逐渐兴起；2019 年以来房企分拆上市明显加速。 ■TOP10 房企资本运作平台梳理。（1）万科企业 A 股上市主体、港股上市主体、境内发债主体为同一主体。公司还拥有港股上市子公司万科海外，作为海外业务平台；海外债发行主体为万科香港。（2）碧桂园境内有 5 个发债主体，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园、闽碧桂园，其中碧桂园控股为港股上市主体、境外债发行主体，后四者为碧桂园控股的子（孙）公司。（3）恒大集团上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络；境内核心发债主体为地产集团恒大地产。（4）融创集团境外融资集中于港股上市主体融创中国，其同时为海外债发行主体；境内融资集中于地产集团融创地产。（5）保利集团融资主体较多、层级相对复杂，集团两个核心上市主体为保利发展和保利臵业，二者为兄弟公司的关系。目前境外和境内核心发债主体均为保利发展。（6）中海集团地产业务有 2 个核心上市主体，中国海外发展和中国海外宏洋集团，分别负责一二线、三四线地产业务，后者为前者的合联营企业。境内核心发债主体为中国海外发展的子公司中海企业发展。（7）绿地有 2 个上市主体绿地控股和绿地香港；境内发债主体有 3 个，绿地控股集团、广西建工和西安建工，均为绿地控股子公司，其中广西建工存续债金额最高。（8）世茂有 2 个上市平台世茂集团和世茂股份，后者为前者子公司。境内有 2 个核心发债主体，世茂建设和世茂股份，分别为境内主要房地产业务开发平台和商业运营平台。（9）华润臵地融资平台的设臵相对简单，港股上市主体华润臵地同时也是境外发债主体和境内发债主体；境内还通过子公司华润臵地控股发债。（10）招商蛇口境内发债主体较多，包括招商蛇口、招商积余、招商漳州等，其中招商蛇口为 A 股上市和核心发债主体。招商蛇口开发业务部分通过招商局臵地在香港上市，其同时也为海外债发行主体。 ■风险提示：房企融资平台梳理可能具有不完整性，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2021 年 6 月 14 日 房企资本运作平台全梳理：历史变迁与现状盘点 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 主流房企旧改业务知多少？——城市更新系列报告一 2020-10-11 旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益——城市更新系列报告二 2020-12-04 2020 年主流房企旧改项目有哪些变化？——城市更新系列报告三 2021-05-15 解析房企旧改地图：“领地”特征与三条红线以来的变化——城市更新系列报告四 2021-05-31 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 房企资本运作三十年历史变迁 ............................................................................................ 4 1.1. 1990-2003 年：房改起步，A 股上市窗口打开............................................................ 4 1.2. 2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰 ................................... 5 1.3. 2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加 .............................................................. 6 1.4. 2009-2014 年：严调控，借壳上市收紧 ...................................................................... 7 1.5. 2014-2016 年：调控放松，债券融资和定增盛宴 ........................................................ 7 1.6. 2016 年至今：调控收紧，美元债、ABS 崛起，分拆上市潮 ....................................... 9 2. TOP10 房企资本运作平台梳理...........................................................................................11 2.1. 万科：集团 A+H 上市、兼为境内核心发债主体 ........................................................11 2.2. 碧桂园：境内 5 个发债主体...