宏观资产负债表：关注美元流动性带来的短期波动

华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 关注美元流动性带来的短期波动 宏观市场： 【央行】6 月 7 日-6 月 11 日央行开展 500 亿元 7 天期逆回购操作，中标利率 2.20%，当周有 500 亿元逆回购到期,同时有国库定存招标净投放 700 亿元。本周央行公开市场将有 500亿元逆回购到期，无正回购和央票等到期。 【财政】6 月 7 日-6 月 11 日国债期货全线收跌，10 年期主力合约跌 0.36%，5 年期主力合约跌 0.17%，2 年期主力合约跌 0.06%。 【金融】6 月 7 日-6 月 11 日银行间同业存单加权发行利率下降 6.4bp，但股份行 1 年期存单发行利率上升 6bp 至 2.91%。 【企业】6 月 7 日-6 月 11 日 AAA 级、AA+级和 AA 级中央国企信用利差分别上行 1BP、下行 1.7BP、下行 1.9BP；AAA 级、AA+级和 AA 级地方国企信用利差分别上行 3.6BP、下行 1.8BP、上行 1.6BP；AAA 级、AA+级和 AA 级民营企业信用利差分别下行 3.8BP、下行5.3BP、上行 53.6BP。 【居民】6 月 7 日-6 月 11 日全国 40 城整体新房成交面积相较去年同期变化上行 10%，环比下行 2%，相对 2020 年周均上行 22%，年初以来累计同比上行 50%，较 2019 年累计同比上行 24%。；二手房市场中统计的 14 个城市成交面积同比变化下行 12%，环比下行 3%，年初以来，二手房成交面积累计同比变化上行 30%，较 2019 年累计同比上行 12%。 本周关注：美联储议息会议 2020 年未来应对新冠疫情对经济造成的冲击，中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次黑天鹅事件。但是，观察中国央行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下，中国资产负债表规模呈现出小幅缩表，而美联储资产负债表则表现为急速扩表。 展望本周美联储议息会议，美联储资产负债表的焦点在于对规模边际的收缩定价。由于长时间的量化宽松操作，美国金融市场已经出现流动性过剩现象。市场普遍预期美联储将加快减缓购债规模甚至开启缩表进程。结合目前联储官员讲话和当前美联储货币政策框架，当疫苗接种率达到超 75%或者失业率达到 5.4%时或将触发 QE 放缓的讨论，因此 6 月份的美联储议息会议发生变化的概率依然不大，8 月份的央行年会才更值得关注。 而对于中国央行资产负债表，预计短期仍将延续结构变化的过程之中。随着货币政策中关于疫情的影响基本已经消退，在货币政策正常空间的“窗口期”，宏观政策将保持从逆周期调节走向跨周期调节的切换。我们认为短期内不会有大范围降准之类的货币政策举措，更多仍将是针对短板领域将采取更多的结构性宽松的定向货币政策工具。 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 2 / 21 本周关注：美联储议息会议 由于疫情后美国的央行——美联储——不限量的量化宽松政策，终于带来了最近美国市场出现了“资产荒”的现象，从而强化了市场对后续美联储逐步缩减量化宽松的预期。我们注意到，纽约联储已经从 6 月 7 日开始逐步的出售它持有的公司债券 ETF。而有意思的是，在美联储之前，中国的货币政策就已经处于中性状态，“稳”和“正常化”成为关键词。  历史上中美央行资产负债表 中国央行的资产负债表大致经历了三个阶段：2000 年之前主要通过对银行债权释放基础货币，到 2002 年转向通过吸收外汇占款投放基础货币，而 2014 年以来由于全球化的出现回落，央行又回到了通过对银行负债进行基础货币投放。 图 1： 中国央行资产负债表中资产端各项变化趋势 （亿元） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019外汇占款黄金国外资产:其他对政府债权:中央政府对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-15 3 / 21 图 2： 中国央行资产端各项占比变动情况 （%） 图 3： 中国央行负债端各项占比变动情况 （%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 在 2002 年之前，中国还没加入 WTO，此时央行资产负债表总额不到 4 万亿元人民币，且增长很平稳，这个时候央行的货币投放主要通过向商业银行和政策银行“再贴现”、“再贷款”、“逆回购操作”等方式来进行，这个阶段重点关注的资产负债表科目是“其他存款性公司债权”，1999 年“对其他存款性公司债权”占到了总资产的 43.5%。 2002 年到 2014 年，中国加入 WTO 后出口开始高速发展，国家对外汇强制结售汇制度下，人民币流动性快速扩张，表现在央行的资产负债表上就是“外汇占款”的显著放大，成为影响央行资产负债表的主要科目，占比达到 80%以上，而“其他存款性公司债权”占比在2010 年一度降到了只有 3.1%。 到了 2014 年，随着全球经济整体放缓，外部需求减少，国内劳动力成本上升部分削弱了原有的出口优势，央行资产负债表中“外汇占款”开始停止增长。支持经济运行的基础流动性再次转向了央行对银行债权的增加，基础货币再次由“外汇占款”增加形成的被动投放，转向了通过对商业银行和政策银行的债权增加，央行的政策主动性提高。操作工具由 02 年之前的“再贷款、再贴现和逆回购操作”，创新了“中期借贷便利”、“常备借贷便利”、“抵押补充贷款”等工具。 00.20.40.60.8120002005201020152020外汇占款黄金其他国外资产对中央政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产00.20.40.60.8120002005201020152020货币发行非金融机构存款其他存款性公司存款金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债华泰期货|宏观资产负债表