旬度经济观察：疫情后时代的经济轮廓浮现

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2021 年 5 月 旬度经济观察 ——疫情后时代的经济轮廓浮现 袁方1 束加沛（联系人）2 章森（联系人）3 2021 年 5 月 18 日 内容提要 4 月消费活动的走弱对冲了投资和出口的回升，进而使得总需求处在偏弱的水平，这也是导致同期金融数据量价回落的主要原因。 从最新数据来看，后疫情时代国内经济的轮廓开始浮现：由于预防性储蓄的持续存在，居民部门消费增速能达到的高度将受到拖累，这一过程将最终抑制经济增长的新均衡水平。 考虑到中国经济恢复的领先性以及居民储蓄行为变化的普遍性，疫情后时代全球经济可能将经历低增长的过程。尽管大宗商品价格中枢长期抬升，但经济的低增长将使得发达经济体货币政策的退出进程可能慢于市场的主流预期。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 宏观分析师，shujp@ essence.com.cn，S1450120120043 3 宏观分析师，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2021 年 5 月 一、逐渐清晰的经济轮廓 4 月规模以上企业工业增加值同比 9.8%，两年复合增速 6.8%，较 3 月份回升0.6 个百分点。考虑到 2019 年同期基数的影响，观察环比增速更有意义，4 月环比增速 0.52%，与 2015-2018 年同期环比均值 0.51%大致持平。这表明工业生产活动维持平稳。与此同时，服务业生产指数持续下行，经济活动整体出现走弱。 从已经公布的工业行业数据来看，有色、黑色、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等上游生产出现普遍回落（如图 1），这可能与近期环保政策力度加强有关。中游如专用设备、通用设备、电气机械及器材等行业生产表现偏强。 物量数据的表现与上游工业数据类似，十种有色金属、原煤、粗钢、水泥、焦炭产量同比增速普遍下行。 价格层面，4 月 PPI 环比增速的回落主要受国际油价走弱的滞后影响，黑色、有色、水泥等商品绝对价格表现强劲，相关 PPI 数据大幅抬升（如图 1），同时核心 CPI 低位温和抬升。 结合量价数据来看，环保相关政策可能在对上游工业生产活动形成抑制，而经济整体的需求可能处在偏弱的水平。 从 3 月、4 月的经济数据以及“五一”消费数据来看，疫情后时代国内经济的轮廓开始显现：本轮疫情对经济最主要的影响在于，它在较长时间里推升了居民部门的储蓄率，由于预防性储蓄的持续存在，居民部门的消费倾向受到长期抑制，进而使得居民消费和收入恢复的高度受到拖累，最终这一过程抑制了经济增长的新均衡水平。 oPtQqOzQqRnNtMtQsNtPoPbRbP8OmOmMnPnMkPqQqNkPnMwO7NnPoNwMqMwOMYpPrP 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2021 年 5 月 图1：4 月-3 月工增 v.s. PPI 同比，% 数据来源：Wind，安信证券 4 月固定资产投资两年复合同比增速 5.3%，较 3 月上升 1.8 个百分点，其中房地产和制造业投资回升，基建投资回落。 4 月基建投资（含电力）两年复合同比增速 3.8%，较 3 月回落 1.9 个百分点，这一增速与疫情前持平。考虑到今年信用环境整体偏紧、地方政府加杠杆的意愿较弱，基建增速将维持低位波动。 4 月制造业投资两年复合同比增速 3.4%，较上月回升 3.7 个百分点。 根据已经公布的行业数据，4 月纺织业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业等中下游行业涨幅居前。而与生产数据一致，有色金属冶炼及压延加工等上游行业投资回落，这反映了环保政策的影响。 总体而言，银行中长期贷款投放的持续增加，出口活动的强劲都对私人投资的回升形成支撑，但与居民部门的消费活动类似，疫情可能在长期之内对企业的投资意愿形成制约，这或许将拖累私人投资的新均衡水平。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2021 年 5 月 图2：制造业投资和民间投资同比，% 数据来源：Wind，安信证券 4 月房地产投资两年复合同比增速 10.2%，较上月回升 2.4 个百分点，这可能与同期土地拍卖密集开展有关。与此同时，地产销售小幅回落，但仍处于较高水平；新开工面积同比增速-5.4%，较上月下降 3.4 个百分点。商品房销售和新开工走势的分化延续，显示出房地产“三条红线”政策对开发商生产经营行为产生了长期影响。 在库存偏低的背景下，房价上涨预期的形成加剧了商品房市场的供需矛盾，并进一步刺激房价上行，这加大了房地产市场调控的难度。最新的央行货币政策执行报告显示，一季度全国房贷利率回升，考虑到 4 月 70 城新建住宅价格环比增速仍在抬升，房贷利率的上行在二季度有望延续。 往后看，随着此前全国房地产市场补存货力量的结束，今年地产投资大概率持续回落。不过考虑到偏低的库存以及持续上涨的房价，未来地产投资向下的斜率可能平缓。 (40)(30)(20)(10)010203040502019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/04制造业投资当月同比 民间投资当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2021 年 5 月 图3：商品房销售面积和新开工面积当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 4 月社会消费品零售名义同比增长 17.7%，两年复合增速 4.3%，较上月下降 2个百分点，显著低于疫情前水平。 图4：社零名义和实际同比，% 数据来源：Wind，安信证券 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落。可选商品消费两年复合增速为 5.6%，较 3 月下滑 1.7 个百分点；而必需品消费两年复合增速为 12.4%，较 3 月回落 1 个百分点，但仍维持高位；餐饮服务两年复合增速为 0.4%，比上月小幅下滑 0.6 个百分点。 (50)(40)(30)(20)(10)01020302019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/