投资策略定期报告：一季报往后看，A股基本面轨迹与最优解

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  2020 全年全 A 归母净利润累计同比正增长 2.94%，营收累计同比为 2.48%，ROE上升至 8.52%，营收和利润实现疫情以来首次双正增长，这意味着 A 股整体已经完成了疫情冲击下的业绩填坑。这符合我们在此前年报预告专题《透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元》中提出的观点：‚2020 年四季度 A 股基本面大概率进一步抬升，全年不排除实现盈利正增长。‛ 此外，2021Q1 全 A 归母净利润同比大幅增长 53.83%，营收同比增长 30.61%。考虑低基数效应后，归母净利润同比 2019Q1 年化增长率为 8.57%，全 A（非）年化更是达到 15%的水平，充分验证了我们此前反复强调的 A 股基本面强大的韧性。同时，A 股的资产周转率自 Q3 止跌回升已逐渐明显，全 A（非）口径下总资产周转率从 2020H1 的 57.60%回升至 2021Q1 的 61.78%，A 股制造业口径下总资产周转率从 2020H1 的 69.73%回升至 2021Q1 的 76.01%，企业的经营效率在不断提升，成为 A 股 ROE 回升极为重要支撑。这点符合我们在春节前深度专题《2021 年‚制造业回归‛的核心抓手是什么？》中明确：‚A 股资产周转率有望迎来持续性回升，成为 2021 年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。  在此，我们进一步提出：从年化增长的视角来看，A 股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将使得 ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也随之延后，或有可能在今年二季度才出现。结构上，我们认为：第一，要重视 PPI-CPI 链条，景气传导在后续将逐步向 CPI 链条转移；第二，‚制造业回归‛中先进制造的景气趋势将进一步上升。结合此前我们的研究成果，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年 A 股的景气主线，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售、航空）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、地产后周期（消费建材、家电）和汽车。  一般而言，在经济复苏阶段，以中证 500/中证 1000 为代表的中小市值群体呈现更高的盈利增速弹性和更强的边际改善动能，在本次一季报中得到验证。从沪深 300、中证 500 及中证 1000 的历史营收、净利润同比增速表现来看，在 2016-2017 年的经济复苏期，相较沪深 300 而言，中证 500/中证 1000 确实具有明显较高的盈利弹性；而从最新的一季报数据来看，中证 500/中证 1000 归母净利润相比 2019年年化收益率达 9.5%、19.3%，相比 2020 年改善幅度达 19pct、28pct，而沪深300 归母净利润相比 2019 年年化收益率则为 7.0%，改善幅度仅为 6.5pct。从历史盈利能力表现来看，在经济上行期（2016-2017、2020Q4-2021Q1）中证 500/中证 1000 的 ROE（TTM）、销售净利润（TTM）及总资产周转率（TTM）均具有更高的向上弹性。不难得出，中小企业对于需求转好的边际变化更为敏感，具备更强的边际改善动能。客观而言，虽然中小市值群体具备较强的边际修复动力，但并不代表其基本面成色可以与大企业媲美。因此，我们维持此前的判断，配臵中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。  PPI-CPI 链条：在需求复苏和 PPI 相关项转正回升的综合催化下，后续 CPI 相对PPI 的回升成为大概率事件，我们认为未来应该持续关注其对于 A 股营业利润率的影响。具体而言，当 PPI 同比增速下滑时，CPI 同比增速温和回升的过程中，A 股营业利润率将从上游向中下游转移。从目前的评估来看，零售、地产后周期（消费建材、家电）链条和食饮是最为确定性的方向。  高端制造业链条：根据此前外发的深度专题《勇者、能者、谋者、智者——基于商业模式解构的财务框架》，在此，我们通过‚勇者‛模型对未来存在进一步扩张可能的高端制造业细分进行挑选。通过筛选，我们认为当前电子（集成电路、分立器件、印刷电路板、电子系统组装及电子零部件制造）、医药（生物制药、化学原料药、医疗器械（含有医美等））、机械（工程机械、仪器仪表）、电气设备（工控自动化、风电设备、光伏设备、储能设备）等制造业细分领域将会进一步扩张，且实现盈利的可能性较大。  风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期 zheng好，我这边able_Tit le 2021 年 05 月 05 日 一季报往后看，A 股基本面轨迹与最优解 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 021-35082056 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基本面梳理：2020 年实现正增长，A股基本面复元 ........................................................... 6 1.1. 整体视角：基本面复元，全 A 非 Q1 较 2019 年年化增长 15% .................................. 6 1.2. 板块视角：中小市值群体业绩弹性凸显 ................................................................... 10 1.3. 行业视角：上中游行业继续占优，下游业绩受损修复后弹性可期............................. 14 2. ROE 视角：资产周转率驱动后续更为重要且持续 ............................................................. 18 3. 景气线索：深耕“制造业回归”，期待“CPI 链回归” ........................................................... 21 3.1. PPI-CPI 视角：景气向中下游传导是必然趋势 .......................................................... 21 3.2. “制造业回归”视角：先进制造“勇闯天涯” ................................................................... 23 4. 后续研判：ROE 高位在明年上半年，年化盈利增速高位或在二季度................................. 27 4.1. ROE 后续由资产周转率持续推动，