海外宏观专题报告：劳者多得，通胀归来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 劳者多得，通胀归来 我们近期发布的专题报告《“大财政”重启，低通胀一去不回》回顾了100 多年来西方宏观政策思维的轮回，和美国财政政策的演变。在财政政策周期性与结构性功能均系统性上升的背景下，通胀波动性与中枢都会较疫情之前提升。大财政主要从需求端来分析美国通胀，下面我们将从劳动成本的角度（供给端）来剖析美国通胀前景。过去几十年来美国劳动报酬在收入中占比下滑，压制通胀。但是多个因素可能导致这个情况出现变化，劳动份额上升，劳者多得，通胀归来，并对资本市场带来深远影响。 从成本端来看，美国失业率与通货膨胀之间的关系变得松散（菲利普斯曲线扁平化），主要是劳动份额（收入分配中给予劳动的比例）下滑，背后可能有四大因素在起作用。 一是偏向资本的技术进步。以机器人技术为例，全球工业机器人保有量从 2001 年的 76 万台上升到了 2019 年的 272 万台，年均增长 7.4%。这种偏向资本的技术进步提高了对于高技能劳动力的需求。二是全球化。金融危机前的几十年内，国际贸易占 GDP 比重一路上升，压制了美国进口商品价格，使得美国就业结构逐渐低端化：制造业就业占比由 1980年的 20.5%下降到了 2020 年的 8.6%；低端服务业就业占比则从 1980 年的 56.7%上升到了 2020 年的 63.4%。 三是美国工会力量减弱。工会的衰落降低了劳动力的议价能力：美国整体就业人员中工会会员比例自 1980 年代开始加速下降，至 2020 年仅为10.8%。共和党也对于工会持打压态势。四是美国的税收制度对贫富差距调节还不够。总量上来说美国税收占 GDP 比重较低；结构上来说美国个人税负高于企业税负；虽然联邦政府的税收制度总体上是累进的，但州和地方政府的税收制度确实累退的。从个人所得税来看，共和党执政期间对富人减税较多。国际比较来看，美国税前和税后基尼系数之差显著低于英国和加拿大。 未来以下几个因素意味着美国劳动报酬可能上升，低通胀或一去不回。对于技术进步来说，未来数字经济的发展可能更为包容，叠加反垄断政策推行，有助于降低技术进步对于资本的偏向性。全球化程度下降可能导致本地工人工资上升。民主党天生偏向工会，或能够提升劳动的议价能力。拜登政府将致力于加强工人组织，集体谈判和工会发展。拜登的征税方案致力于对资本加税，旨在降低贫富分化。正如我们在《“大财政”重启，低通胀一去不回》报告中所分析单，通胀波动上升、中枢上移将对股市估值、债市投资久期、大宗商品产生深远影响。 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 分析员 郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 yuchi.zheng@cicc.com.cn 分析员 彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 宏观经济 | “大财政”重启，低通胀一去不回 (2021.04.23) 宏观经济研究 2021 年 4 月 28 日 海外宏观专题报告 中金公司研究部: 2021 年 4 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 通胀对就业弹性下降 ............................................................................................................................................................ 3 劳者少得 ............................................................................................................................................................................... 5 偏向资本的技术进步 ......................................................................................................................................................... 5 全球化 ................................................................................................................................................................................ 6 工会 .................................................................................................................................................................................... 7 税制 .................................................................................................................................................................................... 9 劳者多得，通胀归来 .......................................................................................................................................................... 11 图表 图表 1: 美国菲利普斯曲线扁平化 .............................................................................................................................................. 3 图表 2: 美国劳动报酬份额与通胀 ...........................................................................................................................