专题：七问人民币汇率

2018-04-03专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 七问人民币汇率 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 2018年以来，人民币继续在升值的道路上激荡前行。离岸人民币对美元一度突破6.24关口，而开年时还在6.5一线。随着中美贸易摩擦呈剑拔弩张之势，市场对2018年人民币汇率的走向产生了更多猜想和分歧。 本篇报告，我们以问答形式跟踪解析人民币汇率的新形势，通过对市场关注的“逆周期因子”回归中性、人民币汇率走强的基础、外汇占款增长前景、汇率与利率的关联、汇率升值对出口的影响、贸易战对汇率的影响、以及人民币汇改方向等7大问题逐一分析，以期对判断2018年人民币汇率走势及其货币政策含义提供纵深化视角。 一问：如何理解“逆周期因子”回归中性？ 答：2017下半年，“逆周期因子”对于纠正人民币贬值预期发挥了重要作用。央行在2017年四季度货币政策执行报告中指出，2018年1月各报价行陆续对“逆周期系数”进行了调整，目前“逆周期因子”已回归中性。根据我们的拆解分析，回归中性后，逆周期因子并未退出人民币中间价的定价规则，而是在调控方向上有升有贬，继续发挥着平抑中间价波动的作用。 我们按照官方公布的人民币中间价报价规则“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，对引入逆周期因子之前、之中与之后三个时期的人民币中间价波动进行分解。结果显示： 1）引入逆周期因子之前，市场供求主导贬值，篮子货币汇率指向升值，逆周期调整双向进行。在逆周期因子引入前的一段时间（3个月），市场供求因素（收盘价-中间价-日间一篮子货币汇率变化）是主导人民币中间价贬值的主力，而篮子货币汇率则指向人民币兑美元升值，这与当时美元指数明显贬值的情况相一致。这也是央行后来引入“逆周期因子”的主要背景，即在美元明显贬值的情况下，人民币对美元汇率却因市场贬值预期过于集中而无法有效升值。加总来看，逆周期因子在这一时段的确尚未启用（图表1）。但从周度数据来看，即便在明确引入逆周期因子之前，在人民币中间价制定中也存在着显著的逆周期调整，只不过这种调整以平抑中间价波动为主要目的，调整方向有升有贬，并未成为影响中间价趋势的变量（图表2）。 图表 1：人民币中间价影响因素分解 图表 2：逆周期调整在人民币中间价机制中的作用 来源：Wind ，莫尼塔研究 -1-0.500.51逆周期因子回归中性（2018/1/8-2018/3/29）逆周期因子发挥作用（2017/5/15-2018/1/5）引入逆周期因子之前（2017/2/8-2017/5/12）人民币中间价影响因素分解市场供求因素24小时加权篮子波动倒算逆周期因子实际中间价波动-0.4-0.200.20.417/217/417/617/817/1017/1218/2逆周期调整在中间价机制中的作用倘若没有逆周期调整实际中间价波动快 评上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 2 2）引入逆周期因子期间，逆周期调整主导人民币中间价升值，市场供求则向贬值方向拉动，篮子货币汇率呈现“中性”。在央行明确逆周期因子发挥作用的时期，逆周期因子对于人民币中间价的大幅升值发挥了关键性作用。市场供求在这一时期则对人民币中间价形成了明显拖累。这是因为：此时人民币贬值预期尚未被完全纠正，市场预期随着人民币的不断升值才逐渐被转变过来。因此，虽然逆周期因子大幅拉升了中间价，但市场对所形成的人民币中间价并不认可，从而在日间交易中又会将收盘价向贬值方向拉动。这一时期，篮子货币汇率总体上对中间价只有很小幅的贬值拉动。同样地，并不是篮子货币汇率没有发挥作用，而是在作用方向上有升有贬，没有形成趋势性的影响（图表3）。 图表 3：人民币中间价影响因素周度分解 来源：Wind ，莫尼塔研究 3）逆周期因子淡出之后，市场供求主导中间价升值，篮子货币汇率向贬值方向拉动，逆周期因子“双向、中性”调节。1月9日，彭博报道央行已通知报价行调整逆周期系数的消息，称“调整后相当于不进行逆周期调节”，后来央行证实了这一消息。事实上，2017年11月之后，人民币汇率中间价中的逆周期调整就已大大减弱，央行将逆周期因子回归中性，只是顺应了当时贬值预期得到扭转的形势。2018年1月以来，市场供求因素成为带动人民币中间价升值的主导力量，而篮子货币汇率和逆周期调整因素则指向中间价贬值。这段时期逆周期因子起到的趋势性作用很小，但并未退出中间价机制，而是进行着有升有贬的“中性”调节。 因此，所谓逆周期因子“回归中性”，主要体现在人民币中间价制定中，逆周期调整因素不再构成趋势性影响，而是主要进行双向调节，用以平抑中间价波动。这与逆周期因子明确发挥作用时，主要朝拉动人民币中间价升值方向发挥作用的情况是不同的。 二问：人民币汇率走强的基础在哪里？ 答：2017下半年以来的人民币对美元汇率升值，主要基于美元贬值和市场预期的纠正。 人民币兑美元汇率与美元指数有反身性，当美元走弱时，势必直接导致人民币相对美元升值。2017年以来人民币对美元汇率大幅升值，正与美元指数走弱的过程相一致（图表4）。我们认为，后续一段时期内，美元仍将保持震荡偏弱之势，从而会直接决定人民币对美元汇率的整体强势。 尽管良好的经济数据和通胀回升的前景，预示着今年美联储加息节奏可能加快，但美元指数与美国经济的相对增速优势有着更好的关联性，即美元的强弱取决于美国经济相对其它发达-0.6-0.4-0.200.20.418/3/2918/2/217/12/817/10/1317/8/1117/6/1617/4/2117/2/24人民币中间价影响因素分解24小时加权篮子波动市场供求因素倒算逆周期因子实际中间价波动 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 3 国家来说是否“更好”。历史上，1982年以来的5轮美联储加息周期中，只有1983-1984年和1999-2000年的两轮加息中，美元指数是同步走强的；另外三次都伴随着美元指数的相对低迷，而这又与同期美国相对全球经济增长趋弱的状况相符（图表5）。2007年次贷危机使美国经济相对恶化后，情况一直在改善。2014下半年，美联储率先宣布退出QE，在经济相对占优和货币政策相对收紧的共同作用下，美元指数重返强势。但2016年以后，随着主要发达国家和新兴市场也相继实现或接近复苏，美国相对全球的经济增速开始掉头回落，并在2017年延续了这一状况，而美元指数的见顶回落正是发生在此背景之下。 图表 4：人民币汇率与美元指数直接相关 图表 5：美元指数与美国经济相对优势更相关 来源：Wind ，莫尼塔研究 2018年，随着美国经济进入复苏的中后期，欧、日及新兴市场经济则正步入更有朝气的上升期，美国经济的相对优势和货币政策的相对收紧程度均可能持续衰减