专题报告：美债利率上行短期支撑美元，长期弱美元难言反转

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 研究员 蔡劭立  0755-82537411  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 华泰期货|专题报告 2021-03-20 美债利率上行短期支撑美元，长期弱美元难言反转 ➢ 近期十年期美债收益率迅速上行，作为全球资产定价的锚，牵动着全球各个大类资产的表现。美股中纳斯达克指数也经历了较大幅度的调整，A 股中的“抱团股”也在此基础上有所反馈。未来美债利率会继续上涨吗？如果上涨的话，投资者关心的另一个定价基准，美元指数是否也会跟随相应的趋势呢？长周期来看，十年期美债名义利率与美元指数相关性约 0.47。即十年期美债利率对于美元指数有相关性，但与投资者所设想的仍有差距。 ➢ 本轮十年期美债名义利率的上行，实际上经历了两阶段不同的逻辑。因为名义利率=实际利率+预期通胀。在春节前夕，基本是由通胀预期的上涨所驱动的；而春节后至今主要是由实际利率迅速上涨所驱动的。近期的美债利率上升，体现为实际利率的震荡与通胀预期的进一步上行。实际利率与通胀预期虽然二者在一定程度上互有因果，但还是有较大的逻辑差异。 ➢ 美元短期走势主要看美欧强弱对比：疫情方面，美国疫苗接种速度快过欧洲，美国与欧洲新增确认人数差距快速缩小。经济方面，美国经济数据显示的经济基本面修复速度快于欧洲，在 1.9 万亿财政刺激和货币政策依旧宽松的环境下，美国经济复苏的预期强于欧洲。利差方面，美国十年期国债利率的上行推动了美德利差迅速走阔，并且大概率仍将持续一段时间。因此以上方面都显示了对美元的短期支撑。 ➢ 长期来看，一国的汇率更多体现在其经济实力上，本质上是劳动生产率水平的一种外化体现。而美元作为全球中心货币，美联储作为全球央行的“央行“，其价格的决定更为特殊。其币值的强弱对于全球范围的信用扩张和收缩具有显著影响。所以长周期美元除了经济本身的角度外，更重要的是从金融周期的视角看待。全球经济共振复苏下，长期美元仍处于弱势周期。 ➢ 结论：受益于美国目前抗疫工作、经济基本面修复以及利率走高均在短期内强过欧洲，所以美元指数短期内是有支撑因素的。具体而言，这种情况可能会持续至二季度甚至三季度，但进入下半年，这些差异收敛的概率较大，届时美元指数的短期支撑因素将逐步消失。当然值得注意的是，疫情的防控仍面临较大的不确定性，若病毒变异或疫苗失效等因素，可能反过来影响经济恢复进程，这些差异仍可能继续扩大。当然，不论短期走势如何，长期内我们仍倾向于一个全球经济复苏带来的弱势美元长周期。在这种长期维度下，我们认为大宗商品和新兴市场都将在长期内受益。 华泰期货|专题报告 2021-03-20 2 / 17 近期十年期美债收益率迅速上行，作为全球资产定价的锚，牵动着全球各个大类资产的表现。美股中纳斯达克指数也经历了较大幅度的调整，A 股中的“抱团股”也在此基础上也经历了较大的回调。未来美债利率会继续上涨吗？如果上涨的话，投资者关心的另一个定价基准，美元指数是否也会跟随相应的趋势呢？长周期来看，十年期美债名义利率与美元指数相关性约 0.47，即十年期美债利率对于美元指数有相关性，但与投资者所设想的仍有差距。那么决定美债利率以及美元指数走势的主要因素是什么呢？本篇专题对未来美债利率与美元指数作以展望。 图 1： 美元指数走势与美国国债利率相关性仅为 0.47 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 美债利率上行的原因之一：通胀预期持续上升 本轮十年期美债名义利率的上行，实际上经历了两阶段不同的逻辑。因为名义利率=实际利率+预期通胀。在春节前夕，基本是由通胀预期的上涨所驱动的；而春节后至今主要是由实际利率迅速上涨所驱动的。近期的美债利率上升，体现为实际利率的震荡与通胀预期的进一步上行。实际利率与通胀预期虽然二者在一定程度上互有因果，比如经济基本面复苏共同推升实际利率与通胀预期，但通常二者还是有较大的逻辑差异。 大宗商品价格推升通胀预期 首先需要明确的是，因为十年期国债是可以在市场交易的，其对应的到期收益率为 10 年期国债的名义收益率，十年期的通胀保值债券（TIPs）也是可以交易的，其收益率不受通货膨胀的影响，可以理解为实际收益率。所以二者之差就是市场隐含的通胀预期。它只是市场对未来通胀的预判而不是通胀本身。根据我们的研究，油价是与通胀预期高度相关的。值得注0204060801001201401601800246810121416181971/011978/011985/011992/011999/012006/012013/012020/01美国:国债收益率:10年美元指数（右）mRsOmOuMzR6M9R6MpNmMsQqReRnNnOkPmOpMaQqRtMMYnNqQxNtQnP华泰期货|专题报告 2021-03-20 3 / 17 意的是，通胀预期与通胀本身并不是很匹配，同时油价与实际发生的通胀也不完全匹配。所以市场的主线逻辑普遍高估了油价对于实际通胀的作用。 图 2： 美债名义利率的驱动分为两个阶段 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 全球商品价格推升美国 PPI 单位:% 图 4： 全球商品价格推升美国通胀预期 单位:% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.800.000.501.001.502.002.502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/03美国:国债收益率:10年10年期美债盈亏平衡通胀率美国:通胀指数国债(TIPS):10年（右）-10-50510153003504004505005506002010/012012/012014/012016/012018/012020/01CRB现货指数:综合美国:PPI（右）01122333003504004505005506002010/032012/032