环比看经济，解读新冠疫情冲击、恢复及当前三个阶段经济特征变化

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2021 年 4 月 28 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Title] 环比看经济 解读新冠疫情冲击、恢复及当前三个阶段经济特征变化 [Table_Summary] 新冠疫情对我国经济的冲击主要体现在 2020 年一季度，其中二产受冲击最大，三产内部分化明显，服务业出现大幅下降；自二季度开始，国内经济进入复苏轨道，二产率先恢复，生产端的强劲持续到 2020 年底，但消费端的恢复情况持续低于预期且波动较历史水平加大；2021 年一季度，消费出现明显的复苏迹象，预计接下来三个季度消费可能接替生产，成为年内经济复苏的重要动力。  疫情冲击：还原 2020 年一季度经济下行的情况，二产和三产都受到重创，GDP 的三驾马车结构大幅调整，行业实际 GDP 增速分化显著，其中信息技术业和金融业实现正增长。  经济恢复：由于疫情对经济基本面造成损伤，因此不同领域不同行业的恢复速度存在明显差异。总的来看，生产端恢复更早更快，消费端复苏则持续低于预期。  当前情况：2021 年一季度依然是生产端带动 GDP，但消费复苏苗头开始出现。  全球复苏向我国外溢，需求端新出口订单 PMI 指数自 2020 年 9 月持续强劲，资本端外资在 2020 年持续净流入人民币资产，特别是国债和 A 股。  2021 年不仅要复苏，还要为转型打基础。新冠疫情对经济的影响不会随着疫情结束就消失。从历史经验看，影响主要存在于两个方面，一是经济结构，二是资产价格。经济结构的调整需要宏观和产业政策引导，但由于危机期间超发货币导致的资产价格膨胀，可能需要在经济复苏趋势确定、基础稳固后，边际调整货币政策引导价格回落。如果按照历史环比均值水平预测，则 2021 年全年经济趋势前高后低，实际 GDP 同比增速9.8%，高于当前万得一致预期的 9.1%，与我们预测的 9.6%相近。  风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。 目录 疫情的冲击 .......................................................................................... 5 时间 .......................................................................................................................................... 5 影响 .......................................................................................................................................... 6 经济的恢复 .......................................................................................... 9 季度数据看顺序 ........................................................................................................................ 9 月度数据看幅度 ...................................................................................................................... 11 2021 年一季度恢复到哪里了 ............................................................... 14 季度数据 ................................................................................................................................. 14 月度数据 ................................................................................................................................. 16 全球复苏的涟漪 ................................................................................. 17 需求拉动 ................................................................................................................................. 17 资本拉动 ................................................................................................................................. 18 海外展望 ................................................................................................................................. 19 结合政府工作报告看 2021................................................................... 21 不求高增长 ............................................................................................................................. 21 但求高质量 ............................................................................