主题策略：物价回升，成因、对比及机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 物价回升：成因、对比及机会 物价回升背后的逻辑以及历史比较 近期大宗商品价格及美债长利率大幅攀升，引发市场对物价回升及通胀的关注，本轮物价回升除了呈现一般增长复苏阶段的共性特征外，还有如下几点值得关注：1）生产和消费复苏节奏不同：疫情对需求和供给带来双面冲击，但疫后生产恢复较消费快，与生产端更相关的物价复苏也更快；物价回升节奏和逻辑类似 2016-2017 年，生产资料先经历供给收缩，需求复苏滞后 2-3 季度，成为涨价后半程动力，而且终端需求偏弱，生产资料涨价难以全部传导至生活资料和消费品；2）不同地区与行业：疫情退出节奏使各地区生产和需求恢复异步，未来不同商品价格涨幅和高点出现时间可能分化较大；在全球产业链上所处环节不同，如2020 年所呈现“中国生产+美国需求”等特征，也会影响不同地区价格表现；疫苗可能导致 2021 年全球共振复苏，但部分国家恢复较慢导致供给复苏分化；美国房地产景气度为次贷危机以来最高，但中国基建地产投资需求增速可能弱于以往。3）疫情后全球政策整体宽松，加剧通胀预期，但退出节奏可能不同。美国当前仍坚持相对宽松的货币及财政政策，中国政策边际收缩已持续一段时间。综合看，中金宏观组预计 2021年中国 PPI/CPI 相比 2020 年底均有回升，PPI 同比高点可能在二季度。 物价回升对股市的影响分析 当前物价回升以 PPI 回升更显著，以 PPI 同环比上升周期为基准，历史上企业盈利有如下特征：1）中上游周期行业更受益：经济周期作用下PPI 与各行业盈利增速高度相关，但与中上游行业 ROE 和毛利率相关性最高。2)中下游同样有亮点： PPI 对中下游毛利率影响相对复杂，与行业的成本转嫁能力有关；中游轻工和机械具备顺周期特征而盈利改善明显；下游利润率韧性最强的是食品饮料。3）多数行业盈利拐点滞后于物价拐点，仅基础化工、建材和食品饮料盈利能力与物价同步性强。 本轮物价回升对行业盈利影响的展望：我们预计 2021 年 A 股非金融全年盈利增速 20%-30%，其中低基数效应下 Q1 增速有望达 100%左右，全年呈前高后低趋势，我们预计强周期行业上半年盈利修复弹性最大。另外：1）物价回升节奏分化导致中上游盈利修复分化大于以往；2）强周期行业在 2016-2017 年资产规模未显著扩张，产能利用率恢复较快，涨价向盈利传导更顺畅； 3）生产资料涨价向生活资料传导暂时不畅，但中期看，随着下游需求进一步恢复，并伴随疫情冲击导致的行业集中度提升，上游价格有可能相比此前周期更顺畅地向中下游传导，需更关注公司在产业链的提议价能力。4）受益产业趋势的领域盈利提升更持续。 物价回升期的市场表现：无论 A 股还是港股指数，物价回升前 6-12 个月表现较好，但物价升至高位后由涨转跌拐点将出现，而且对成长风格有一定压制。行业层面，中上游强周期行业和下游消费历史表现最好，强周期行业在物价回升半年以后的超额收益显现，其中基础化工和建材最优；中游制造和下游消费在物价回升前期有结构性行情，TMT 和金融表现不佳，但 PPI 高位波动时仅强周期行业、下游家电与食品饮料较强。 物价回升背景下关注三条主线的结构机会 近期涨价改善盈利的预期已部分反映在周期行业股价中，未来难免分化，建议自下而上关注：1）受益海外需求复苏的中上游：石油化工产业链、工业金属；2）产业链具备强势地位、景气度高的中下游：家电、家居、工程机械和光伏等。3）产业趋势带动涨价：半导体、新能源产业链。 个股 分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 联系人 黄凯松 SAC 执证编号：S0080121020008 kaisong.huang@cicc.com.cn 市场策略研究 2021 年 2 月 28 日 主题策略 中金公司研究部: 2021 年 2 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 引言 物价回升期股市如何表现？ ....................................................................................................................................... 4 本轮物价回升背后逻辑以及历史比较.................................................................................................................................. 5 本轮涨价物价回升的逻辑：供需失衡+货币因素 ........................................................................................................... 5 本轮物价回升周期与历史的异同 ..................................................................................................................................... 7 物价回升对股市的影响分析 ............................................................................................................................................... 11 历史上物价回升对 A 股盈利的影响............................................................................................................................... 11 本轮物价回升对行业盈利影响的展望 ........................................................................................................................... 18 物价回升对股市表现影响的分析 ................................................................................................................................... 22 投资