能源行业：石油，结构性牛市还是供需错配？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 石油：结构性牛市还是供需错配？ 当前短缺主要来自供需错配 最近国际油价在高位震荡，布伦特原油交易在 65 美元/桶左右，基本回到了疫情前的水平，同时现货升水继续走强。我们在 2021 年 2 月 7 日研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动》中提示黄金和石油价格指数基本将大宗商品划分为三个梯队，需求增长动力切换，可能带动国际原油从相对落后的第三梯队赶超。但实际上，我们看到近期石油库存的整体水平仍高于疫情前，目前去库存也主要集中在美国，海外终端需求仍未见起色，我们认为当前基本面的短缺主要因为供应复产慢于需求，而非需求推动的结构性牛市。在供需错配的基础上，叠加供应减产预期，当前石油价格中有 5-10 美元/桶的风险溢价，石油价格修复提前。 供应风险溢价推波助澜 鉴于石油定价中，基本面是决定价格的锚，金融投机因素是边际影响，投机做多行为也不会脱离基本面预期。目前投机多头头寸接近疫情前水平，这预示着期货市场投机者认为短期会有更大幅度的平衡改善。我们认为，当前基本面的短缺，可能主要来自疫情后的再次供需错配，而减产预期扩大了短缺程度。如果全球需求在恢复的路径上，那么我们就不能静态看到供应曲线，而且随着油价超涨，全球复产可能加快。从历史经验看，OPEC 协议对产量的约束力可能不及涨价对成员国增产的驱动力。 价格上涨可能缓解供需错配的矛盾 如果将当前基本面和疫情前做对比，全球供应下降了 780 万桶/天，而全球需求还差 570 万桶/天，这是当前市场出现阶段短缺的主要原因。往前看，我们预计，海外疫情得到控制，全球需求修复的预期是可以兑现的。但是，价格的提前上涨，可能带动增产以纠正当前错配的问题。我们维持 2021 年展望报告中长期看多石油的观点，但短期内供应调整不一定会紧跟需求季节性波动。当前价格提前达到我们四季度目标价 63 美元/桶，不一定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长期来看，只要疫情后的需求还有改善空间，那么价格-库存关系的短期修正，不会改变我们看好未来 6-12 个月油价的判断。 主要依据如下: ► 现阶段，全球需求恢复快于供应，但平衡在边际变化； ► 全球石油去库？时机可能未到，美国去库有自身供应问题； ► 海外现货需求改善有限，交通用油复苏是中期油价上涨的基础； ► OPEC 对全球减产的贡献在下降，伊朗供应重回市场并非易事。 分析员 郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 chaohui.guo@cicc.com.cn 相关研究报告 • 专 题 研 究 | 大 宗 商 品 ： 未 来 价 格 如 何 轮 动 ？ (2021.02.07) • 能源 | OPEC+会议：加快市场再平衡意味着什么？ (2021.02.04) • 贵金属 | 短期做多白银，不如比价套利 (2021.01.31) • 能 源 | 石 油 ： 国 内 需 求 已 恢 复 至 什 么 阶 段 ？ (2021.01.24) • 贵金属 | 贵金属：利率上行的压力显现 (2021.01.10) • 能源 | 沙特意外承诺减产，可能左右短期平衡 (2021.01.06) 大宗商品研究 2021 年 2 月 24 日 能源 中金公司研究部: 2021 年 2 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 石油：结构性牛市还是供需错配？ 当前短缺主要来自供需错配 最近国际油价在高位震荡，布伦特原油交易在 65 美元/桶左右，基本回到了疫情前的水平，同时现货升水继续走强。我们在 2021 年 2 月 7 日研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动》中提示黄金和石油价格指数基本将大宗商品划分为三个梯队，需求增长动力切换，可能带动国际原油从相对落后的第三梯队赶超。但实际上，我们看到近期石油库存的整体水平仍高于疫情前，目前去库存也主要集中在美国，海外终端需求仍未见起色，我们认为当前基本面的短缺主要因为供应复产慢于需求，而非需求推动的结构性牛市。在供需错配的基础上，叠加供应减产预期，当前石油价格中有 5-10 美元/桶的风险溢价，石油价格修复提前。（图表 1）。 图表 1: 国际油价近月合约上涨更快 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 供应风险溢价推波助澜 鉴于石油定价中，基本面是决定价格的锚，金融投机因素是边际影响，投机做多行为也不会脱离基本面预期。目前投机多头头寸接近疫情前水平，这预示期货市场投机者认为短期会有更大幅度的平衡改善（图表 2）。我们认为，当前基本面的短缺，可能主要来自疫情后的再次供需错配，而减产预期扩大了短缺程度。如果全球需求在恢复的路径上，那么我们就不能静态看到供应曲线，而且随着油价超涨，全球复产可能加快。从历史经验看，OPEC 协议对产量的约束力可能不及涨价对成员国增产的驱动力。 020406080100120Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21布伦特原油近月价格布伦特原油远月价格2020.1.1=100 rQoNoQuNnMpPpQnOsNtPrQ7N8Q9PoMqQsQqRjMmMpNiNtRsOaQsQnOxNmMnONZpNtM 中金公司研究部: 2021 年 2 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 2: 投机做多行为也不会脱离基本面预期 资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部 价格上涨可能缓解供需错配的矛盾 如果将当前基本面和疫情前做对比，全球供应下降了 780 万桶/天，而全球需求还差 570万桶/天，这是当前市场出现阶段短缺的主要原因。往前看，我们预计，海外疫情得到控制，全球需求修复的预期是可以兑现的。但是，价格的提前上涨，可能带动增产以纠正当前错配的问题。我们维持 2021 年展望报告中长期看多石油的观点，但短期内供应调整不一定会紧跟需求季节性波动。当前价格提前达到我们四季度目标价 63 美元/桶，不一定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长期来看，只要疫情后的需求还有改善空间，那么价格-库存关系的短期修正，不会改变我们看好未来 6-12 个月油价的判断。 首先，现阶段，全球需求恢复快于供应，但平衡在边际变化。 石油市场真正的拐点是在去年六月份，全球经济从疫情一次冲击开始有恢复迹象，各经济体虽然复苏节奏有差异，但在去年六月份欧美复工之后，基本处于共振复苏的阶段。但供应端对油价的反映其实是滞后于需求的，我们可以看到，去年六月开始，反而是供应收紧的阶段。经过将近六个月的缓解过剩，在去年底，供需增长二阶导出现变化，供应增产有提速现象，需求复苏则开始放缓，所以布伦特油价较长时间都交易在 50-55 美元/桶左右，而同期现货较六个月合约价差也交易在平价状态（图表 3 和 4）。 中东减产预期和北美供应风险，带来 5-10 美元/桶的溢价。一方面，在 1 月份 OPEC+会议谈判中，沙特口头承诺减产 100 万桶/天，超过市场和我们之前的预期，但兑现时间窗口在 2-3 月份。另一方面，2 月份美国暴雪对页岩