有色金属行业：油价上行，对铜价影响几何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 24 日 有色金属 油价上行，对铜价影响几何？ 观点聚焦 投资建议 在目前铜价突破 9000 美元/吨，油价重归 60 美元/桶之际，“通胀预期交易”已经成为了市场主线，投资者也较为关注未来铜价的上行空间。考虑到短期油价的持续上行和“通胀预期交易”成为了市场关注的焦点，本篇报告的目的是着重分析油价和铜价的价格关系，以探讨背后的“通胀预期”定价逻辑，为“在油价上行的背景下，如何把握铜价的节奏”等核心问题提供一定参考。 理由 油和铜定价模式的核心差异在于供给因素的重要性。尽管两者都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供给需求和全球流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素变动对商品价格定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜的供应除了受到南美地区罢工的短期扰动外，未出现类似原油市场的地缘政治博弈和 OPEC 联盟的存在，所以使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争，铜定价逻辑更加贴近需求，而油的定价经常受到 OPEC 减产和美国页岩油开采的影响。 铜油比整体走势与美联储货币政策周期的节奏十分吻合，两者价格相关性从历史复盘来看，正相关性关系并不是十分稳定，我们认为油价上行对铜价的传导分为两种场景，核心在于判断油价的定价核心驱动因素： 1） 如果油价的上涨核心，来自于供给因素，两者的正向相关性将不是十分显著，最终将通过“油价上涨-通胀预期上涨-流动性预期变化-铜价基本面”的逻辑传导链条产生影响：我们认为，此时基于全球经济复苏，需求端定价权重较低，更加偏向油本身的基本面修复，油铜之间的正相关性将不会十分显著，相对应而言，铜价的表现将不会出现上涨，铜油比将会出现被动下行，彼时市场的交易链条将会通过油价的涨跌，先影响到实际通胀，进而影响到美联储对于货币政策的调整，从而对经济周期的节奏产生影响，最终会对铜价产生本质影响，此种影响的传导更加间接。进一步而言市场可能会开始担心流动性宽松边际收紧的事情，进而会对未来的需求预期产生压制，形成铜价的负反馈。 2） 如果油价的上涨核心，来自于需求因素，两者的正向相关性将比较显著，呈现同步的上涨，本质上是真正的“通胀预期交易”。此时美债市场的利差曲线也会出现同步走阔的现象：如果油价由于需求端推动出现涨幅，供应端相对平稳，那么此种场景下油和铜的定价逻辑类似，核心在于对于经济复苏预期的交易，所以两者的价格反应偏向于同步，正相关性将会十分明显。 盈利预测与估值 我们认为此轮价格上行的核心仍在于需求端复苏预期的驱动，所以我们认为未来油价上行和铜价上行仍偏向同步正相关，也就是进一步假设，如果油价受益于实际交通需求的恢复而具备上行空间的话，那么目前铜价的判断要维持多头判断。我们认为在供需紧平衡背景下，主要是由宏观预期推动。整体而言，我们预计上半年在供需偏紧、通胀预期持续升温的背景下铜价有望继续上行。投资建议上，我们推荐铜相关标的紫金矿业-A/H、洛阳钼业-A/H、五矿资源-H。 风险 疫情扰动反复、美联储停止扩表。 陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 yan3.chen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 赣锋锂业-A 跑赢行业 149.58 79.6 64.6 云海金属-A 跑赢行业 15.60 19.6 15.8 紫金矿业-A 跑赢行业 13.00 30.4 20.8 洛阳钼业-A 跑赢行业 8.16 36.6 28.1 五矿资源-H 跑赢行业 5.78 21.8 21.5 洛阳钼业-H 跑赢行业 6.87 30.0 23.0 赣锋锂业-H 跑赢行业 167.69 68.8 55.9 紫金矿业-H 跑赢行业 15.38 27.0 18.4 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 • 有色金属 | 如何看待有色板块的春季行情？ (2021.02.18) • 洛阳钼业-A | 公布 2021 年产量指引，开启五年成长新起点 (2021.02.01) • 有色金属 | 有色周报：锂钴价格维持上行通道，铜铝短期受美元上行影响压制 (2021.01.19) • 有色金属 | 2021 年展望：海外补库驱动顺周期逻辑，有色金属多点开花 (2020.11.27) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 60801001201401602020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金有色金属 中金公司研究部：2021 年 2 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 原油和铜价格是否存在内生相关性？ 在目前铜价突破 9000 美元/吨，油价重归 60 美元/桶之际，“通胀预期交易”已经成为了市场主线，投资者也较为关注未来铜价的上行空间。考虑到短期油价的持续上行成为了市场关注的焦点，本篇报告聚焦于油价和铜价之间的关系，以探讨背后“通胀预期”定价逻辑，为“在油价上行的背景下，如何把握铜价的节奏”等核心问题提供一定参考。 相较于铜价，油价对于 CPI 有着直接和间接的双重影响。原油作为能源品，核心用途在交运、化工等领域，一方面作为主要的能源分项，油价波动直接影响着 CPI；同时，原油作为PPI 的重要分项，油价亦可通过工业企业能源成本的形式间接传导至 CPI。铜作为工业品，核心用途在电网、基建等领域，但却不是直接应用于这些终端领域，而是作为下游加工企业的原材料，被制成铜管、铜棒、铜箔等继而进入消费领域。因此，铜对于 PPI 的影响更为直接，对于 CPI 的影响更为间接。 油和铜都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供需和流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜价除受到南美地区罢工、堵路事件等短期供给扰动因素影响外，并未出现类似原油市场的地缘政治博弈和OPEC 联盟的存在，使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争。因此，铜的定价逻辑更加贴近需求，而油的定价则会受到 OPEC 减产和美国页岩油开采的影响。 图表 1：油价和铜价涨跌幅比较（以 2020 年 1 月 1 日作为基点） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 2：2019 年原油需求结构 图表 3：2019 年铜需求结构 资料来源：EIA、中金公司研究部 资料来源：Woodmac，中金公司研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%40%2020-012020-042020-072020-102021-012020年以来铜价和油价的累计涨幅期货收盘价:LME3个月铜期货结算价(连续):布伦特原油工业33%交通运输27%住宅22%商业18%原油的终端需求结构电网建设, 28%基建, 28%消费品, 21%交通运输, 12%工程机械, 11%铜的终端需求结构 qNrNsQuMzR7N9R8OtRoOoMrQfQnNmOjMnPnRaQoPrPuOmPqOvPmQzR中金公司研究部：2021 年 2