哔哩哔哩：看好公司持续破圈及商业化潜力的释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看好公司持续破圈及商业化潜力的释放 ■短视频已媒介化，格局清晰，各巨头商业化路径大同小异。从用户规模及使用时长来看，短视频内容崛起，已成为主流内容形态。目前国内长中短视频平台竞争格局较为清晰，以抖音、快手、B 站等为代表的 UGC/PUGC 平台快速成长，月活数相对稳定，但格局层次明显，在于各自内容所对应的用户特征具备差异化。基于差异化内容及用户，各巨头商业化路径大同小异，即以会员付费、广告、直播打赏、游戏、电商等形式进行变现，但各家适合的变现方式组合不同。PGC 平台如爱奇艺、腾讯视频主要靠广告与会员付费进行变现；UGC 平台抖音、快手主要靠广告、直播、电商进行变现，而 PUGC 平台 B 站收入结构则更加多元。 ■B 站何以形成独特的社区创作生态、构筑内容护城河？相较其他互联网或视频平台，B 站的核心优势在于良好的社区氛围、可持续的 UP 主创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，且形成正反馈循环。1）B 站打造了中国互联网中少见的高粘性用户社区，社区之于 B 站，既是定位，也是壁垒，且在 B 站不断扩大用户群的过程中，保持了其社区的独特氛围；2）B 站的内容并不以传统的影视综艺为主，而是以 UP 主创作的 PUGV 为核心，持续活跃的 UP 主创作生态为社区发展的源动力；3）B 站的核心用户为个性鲜明的 Z 世代人群，随着内容创作生态的繁荣，内容泛化后的 B 站，由二次元向年轻人社区破圈，现 B 站已成为年轻人高度聚集的文化社区与视频平台。 ■商业化加速，广告、直播成增长新引擎。B 站在发展过程中有两次较为明显的增长引擎切换，在 2017 年前业绩主要由游戏驱动，2018 年转向广告业务，2019 年增加由直播及增值业务共同驱动收入高增长，收入结构从重度依赖爆款游戏逐渐多元化。随着 B 站破圈带来的用户规模增长，以及商业化的加深，我们认为公司广告、直播及增值业务还能维持较快发展。目前 B 站广告变现尚较为克制（不加贴片广告、广告加载率只有 5%），从克制到放开，潜力巨大；平台用户规模 MAU的扩大，直播业务是自然延伸，且考虑 B 站会员付费率相较其他平台处于低位，我们预计其未来付费会员总数有较大增长空间。 ■投资建议：B 站作为国内头部 PUGC 平台，其核心优势在于良好的社区氛围、可持续的 UP 主创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，正处于快速发展期。我们长期看好公司持续破圈带来的用户规模的快速增长，以及广告、直播等业务商业化潜力释放所带来的单用户价值的提升，有望驱动收入保持高增长。我们预计公司 2021-2022 年的收入Table_Tit le 2021 年 02 月 26 日 哔哩哔哩（BILI.O） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12 个月目标价： 166.00 美元 股价（2021-02-25）131.84 美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 53542 流通市值（百万美元） 32269 总股本（百万股） 330 流通股本（百万股） 245 12 个月价格区间（美元） 19.25-157.66 Tabl e_Chart 王昕 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520080005 wangxin5@essence.com.cn 021-35082080 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Report 相关报告 哔哩哔哩：志存高远，变现与 MAU 目标超预期 2021-02-25 哔哩哔哩：多元引擎强劲，用户增长展望乐观 2020-11-19 哔哩哔哩：变现潜力随用户增长逐步释放 2020-08-27 哔哩哔哩：高增长，高投入 2020-07-25 哔哩哔哩：双刃剑效应放大，用户端强劲提速 2020-05-20 哔哩哔哩：提速”趋势持续，关注双刃剑效应 2020-03-18 哔哩哔哩：内外兼修驱动多业务提速 2019-11-19 哔哩哔哩：用户目标上调，内容生态与营销拉新并重 2019-08-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增速为 59%/35%，基于 2022 年底约 3.2 亿 MAU 及 185 美元/MAU（单MAU 估值约为快手的二分之一、腾讯的四分之一）进行估值，目标价166 美元，维持买入-B 评级。 ■风险提示：内容监管，UP 主流失，MAU 增长低于预期，社区文化丧失。 摘要(百万元) 2018 2019 2020 2021E 2022E 主营收入 4,129 6,778 11,999 19,019 25,728 调整后净利润 -429 -1,067 -2,577 -3,157 -2,010 每股收益(元) -1.8 -3.3 -7.5 -8.9 -5.6 每股净资产(元) 30.9 23.6 14.4 4.8 -1.1 盈利和估值 2018 2019 2020 2021E 2022E 市盈率(倍) nm nm nm nm nm 市净率(倍) 10.5 13.8 22.6 67.9 -286.6 净利润率 -10.4% -15.7% -21.5% -16.6% -7.8% 净资产收益率 -8.6% -16.9% -60.6% -227.2% 715.4% 股息收益率 0 0 0 0 0 ROIC -10.6% -13.9% -23.4% -37.0% -34.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rYhUiYkWfWrVoPqR9P8QaQpNrRnPqRiNnNsRlOpPrQaQmNtOxNpMtQwMnOpO 3 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业前瞻：短视频已媒介化，UGC 内容崛起 ..................................................................... 6 1.1. 以 UGC 为代表的短视频内容崛起 ............................................................................. 6 1.2. 格局清晰，各巨头商业化路径大同小异 ..................................................................... 7 2. 哔哩哔哩：十年生态布局，破圈进行时 .............................................................................. 8 2.1. 历史沿革：从二次元社区到泛娱乐文化平台 ..........................................