教育行业：兼论中公教育商业模式优越性，教育培训机构研究方法论探讨

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育培训机构研究方法论探讨 ——兼论中公教育商业模式优越性 ■2020 年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论上整体受益。2020 年已画上句号，实际情况如何？我们梳理了教育培训机构的最新财报，发现除中公教育实现了高速增长（2020Q3 营收同比增长 21%）外，不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。差异缘何？我们拟树立商业模式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。 ■教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架：①学习主体层面，按照人群特征分为 K12 及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点有所差别——K12 看重“学”本身、大学生看重如何“学下去”、成年人看重“怎么学”，针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。②学习内容层面，根据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类以“相对而言更好”为目标，技能类以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，供给决定上限，而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡，需求决定上限，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。③学习环境层面，以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理；由于精细化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较重，较为庞大的固定资产投入将为行业进入设臵了较高壁垒。对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模 1000亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。 ■基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的核心要素包括品牌、管理、销售、研发。①品牌：头部效应极强，后发成本飙升。教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应；流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。②管理：创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低。我们梳理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快的企业实控人普遍具有以下特点：本科毕业院校多为名校，自身即为现行教育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；曾长时间从事一线教学工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。此外我们统计了 2016年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件，涉及 10 家上市公司、23 次收购事项，发现其中仅有 5 个标的完成了已发生会计期间的业绩承诺，其余18 次收购或未完成、或已出表、或已脱离实际控制。意图以收购实现教育培训行业的快速扩张或产业转型极为困难。③销售：机构之间已现较大差距，属地性强跨区扩张是难点。教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。目前来看，各教育培训机构网点数已呈现较大差距，FY2019 新东方、中公教育、好未Table_Tit le 2021 年 02 月 09 日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002607 中公教育 - 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.36 8.93 -15.50 绝对收益 8.62 20.64 27.18 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn 相关报告 新消费专题之茶饮系列二：喜茶 VS 奈雪，流量与场景之争 2021-02-08 离岛免税迎旺季，中免高市占率地位稳固 2021-02-08 日上与上机签订补充协议，1 月 PMI 仍处扩张区间继续推荐酒店 2021-01-31 社服零售 2020Q4 基金持仓分析，岛内居民政策有望加速落地 2021-01-24 王府井拟设合资公司发展海南岛内免税，邮寄送达有望进一步利好免税销售 2021-01-18 -10%10%30%50%70%90%110%130%2020-022020-062020-10餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来网点数分别为 1159/1104/676 个，领跑整个行业。④研发：为行业核心资源，自建体系扩张边际成本递减。“名师模式”下教师掌握研发核心资源，名师出走不利于机构产品稳定输出，自建研发体系自握教培核心资源，实现优质内容稳定大规模产出，研发体系投入主要在建立前期，后期扩张成本低，且可跨赛道协同。 ■基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。市场空间从供需两方面看：①中长期（2025-2030 年）从需求端出发整体潜在市场规模约2574 亿元，对应 CAGR 约 17.7%-34.8%；②从供给角度：预计中长期公考/事 业 单 位 / 教 资 教 招 / 考 研 /IT 、 财 经 、 医 疗 等 岗 位 市 场 空 间336/413/342/326/400 亿，潜在空间超 1800 亿，。 ■投资建议：2020 年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源于不同企业商业模式及特质的差异。重点推荐中公教育：①2021 年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和 5G 带动 IT 人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。建议关注好未来、新东方、跟谁学、新东方在线。 ■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期；公职岗位招聘人数大幅下滑；预测结果不及预期等。 tWjWlXkW8ZuYpOrQ6MaO7NsQqQnPmNeRpPoMlOoOwP8OmNqOvPrNsPMYqMmM行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报