美港股市场报告：棋牌游戏最高估值Playtika，竞技之外的游戏天堂？

美港股市场报告 2021 年 1 月 18 日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 棋牌游戏最高估值 Playtika，竞技之外的游戏天堂？ 事件 棋牌类公司 Playtika 于美东时间 1 月 15 日登陆纳斯达克，公司发行价为 27 美元/股，超过招股区间上限的 24 美元，不计超额配售的发行市值为 111.44 美元。首日上市开盘上涨23.70%，收盘涨幅 17.11%。 要点 ➢ 以收购壮大，曾与 A 股失之交臂。以休闲博彩棋牌游戏见长的 Playtika 在 2010 年创建之后，隔年就出售给了业内巨头凯撒互动娱乐，随后在母公司主导下进行了大量游戏收购。2016 年被史玉柱以 44 亿美元收购，曾想装入 A 股的巨人网络，因“博彩”主题一直未获证监会批准，而后曲线救国登陆美股。 ➢ 北美地区游戏收入效率高，博彩游戏发展环境良好。据统计，北美地区单个游戏玩家在 2019 年平均能带来 190 美元的收入。卡牌博彩类游戏占据了美国 21%的市场份额，超过其他地区该类游戏的市场比例，其中老虎机是美国玩家最爱。 ➢ Playtika 的游戏产品特点：一、强大的游戏产品组合，有 9款位列美国最赚钱的 100 款游戏；二、产生大量收入的游戏主要是头部的几款；三、不断发展的实时运营服务平台为公司提供了从用户增长、用户活跃到货币化收入的整套服务系统。四、收入较依赖北美地区，营收占比近 70%，而欧洲、印度市场也有待继续挖掘。 ➢ Playtika 主要运营数据：一、平均 DAU/MAU 维持在 33%左右较为健康和活跃的水平，MAU 在 2020 年前 9 个月达到了 3520 万；二、平均日付费用户才从 2019 年的 21.8 万人、付费率 2.14%提升至2020 年前 9 个月的 29 万人、付费率 2.54%；三、每日活动用户的平均收入在 2020 年 Vincent Cheung vincent.c@itiger.com 吴昱恺 wuyukai@itger.com FY2019 财务数据 最新收盘价 31.62（美元） 总市值 130.5 (亿美元) 毛利率 70.0% EBITDA(TTM) 815.2(百万美元) EV/SALES(TTM) 4.30 EV/EBITDA(TTM) 12.06 净资产收益率 - 52 周最高 36.06 52 周最低 30.04 价格走势图 个股研报 Playtika（PLTK） 美港股市场报告 2021 年 1 月 18 日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Q2 之后又恢复至 0.61 美元。 ➢ 业绩增速良好，正常运营能在 2024 年前覆盖长期债务。公司 2017-2019 年的复合增长率为 28.07%，2020 年前 9 个月的收入为 17.98 亿美元，同比增长 28.48%；毛利率稳定在 70%左右，营收成本主要是渠道费用（苹果渠道手续费为 30%，公司专有平台手续费率 3-4%）；调整后 EBITDA 在 2019 年达到 6.21 亿美元，2020 年前 9 个月 6.66 亿美元，2019 年借债收购后的利息费用和股票激励相关费用较高，因此净利润受影响。由于收购，商誉及其他无形资产占比较高，至 2020 年 9 月底，长期负债下降至 22.4 亿美元，若以 25%的 EBITDA 来偿还债务，在 2024 年前压力并不大。 估值分析 游戏公司现金流强势稳定，对于产品成熟的游戏、利润率相对较高公司来说，适用EV/EBITDA 来估值。 将博彩游戏公司单列的小组（组 1），及加上其他主要游戏公司的大组（组 2）的相对估值来进行对比，其中组 1 的 TTM P/S 为 3.2 倍，EV/EBITDA 为 34.3 倍，下财年预期EV/EBITDA 为 11.3 倍。组 2 的 TTM P/S 为 4.8 倍，EV/EBITDA 为 29.3 倍，下财年预期EV/EBITDA 为 13.9 倍。而 Playtika 以 27 美元的价格招股，绿鞋前市值为 111.4 亿美元。发行 TTM P/S 为 4.87 倍，EV/SALES 为 4.06 倍，EV/EBITDA 为 11.39 倍，相对行业有折价。 若未来继续保持同样的收入增速和运营效率，以博彩游戏行业平均的 EV/EBITDA 11.3 倍来算，2021 年底的市值可以达到 143 亿美元，相当于目前发行市值有 29%的升值空间。但实际上，公司属于博彩业头部公司，二级市场上可能会享受更高的估值倍数。 风险提示 ➢ 游戏产品无法保持活跃用户及付费用户的增长 ➢ 货币化能力下降，用户付费意愿降低 ➢ 宏观环境变化以及法律和监管风险 mNtQpRzQqRmMoRpMsNrNoPaQbP9PmOnNsQoPiNmMqReRqRwO7NsQpMwMnNnMwMmOrR美港股市场报告 2021 年 1 月 18 日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 与 A 股近在咫尺的休闲棋牌公司 Playtika 创建于 2010 年，是一家以色列的主打休闲社交游戏的公司，主要品类是棋牌。它的创始人之一 Robert Antokol 是一位有着软件游戏公司经历的工程师，拿着 150 万美元就创立了 Playtika，在 Facebook 上创立了第一款休闲类游戏 Slotomania，并在 Facebook庞大的用户群体加持下获得成功，而后推出了独立的 App。只是没过一年，公司就卖给了一家博彩公司——凯撒互动娱乐(Nasdaq: CZR)，收购价为 1.6 亿美元。 从 150 万美元到 1.6 亿美元，足足 100 多倍，至少在当时，犹太人的这笔交易有百倍多的收益，不失为良策。虽然不是大股东，Antokol 至今一直担任着 CEO 一职并管理着公司。而且从公司整个发展经历来看，不断进行收购和并购是其向外壮大的重要因素。 由于母公司专注于博彩，Playtika 最重要的几款游戏皆于博彩有关，从最初的在线老虎机游戏 Slotomania，到后来收购的 BingoBlitz、House of Fun、世界扑克系列等等，都是经典的博彩类游戏。 图：Playtika 的主要发展进程和游戏收购历史 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 另一边，同样是游戏大佬的史玉柱也希望通过并购和收购扩充实力。2016 年，刚刚在 A 股美港股市场报告 2021 年 1 月 18 日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 借壳上市的巨人网络(SZ: 002558) 也对 Playtika 伸出了橄榄枝，准备以 44 亿美元从濒临破产的凯撒互动娱乐手中收购 Playtika。对凯撒互动娱乐来说，5 年获得超过 25 倍的收益，并且是全现金。史玉柱最初的设想是以 255 亿元人民币（交易对价的 83.6%）以发行股份方式支付，剩余 50 亿元人民币（共计 16.4%）以现金方式支付。资本团包括宁波郁氏家族（郁国祥）的上海瓴逸、马云的云锋基金。 但是，棋牌游戏天然的“涉赌”属性让这笔收购屡屡被证监会驳回，即便巨人网络多次调