传媒行业2017年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 传媒行业 2017 年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善 传媒板块因并购重组较多，我们年报分析首先拆分了板块内 144 家上市公司的内生数据（将收购标的的业绩回溯到过往年份，熨平并表影响）——备考收入增速、回溯后的毛利率；并剔除了个别数据极端异常的个股。 从回溯后的备考收入增速来看，影视、游戏、营销子板块的整体内生增速放缓，同时，从后文分析来看，子板块内的个股业绩加剧分化；平台（型公司）、广电、教育、出版子板块，17 年整体内生收入增速基本与 16 年持平。 从回溯后的毛利率指标来看，影视、游戏、平台子板块毛利率均有提升，我们判断主要受益于去杠杆背景下的集中度提升；营销、广电、出版子板块毛利率均有小幅下降，我们判断主要源于流量成本上升、广电景气度下降、纸张成本上升等；教育子板块毛利率基本稳定。 各子板块内生均正增长、过半子板块毛利率水平提升，传媒板块利润表整体表现较好；除营销子板块外，各子板块商誉增速明显放缓甚至下滑，但各子板块现金流状况差异较大：1）现金流表现最优的仍为广电子板块；2）教育子板块现金流一如既往的稳健；3）游戏、出版、营销子板块 17 年现金流状况略差于 16 年；4）影视子板块因其业务特征，经营性现金流净额较弱，但 17 年其与净利润的差值收窄。 内容产业的外部性强，去杠杆、去泡沫的过程中，资产负债表的改善更为关键，展望 2018 年，我们持续关注资产负债表（商誉）的持续改善，继而优化现金流量表（如影视子板块 17 年的收窄），在此过程中，我们更关注行业集中度明显提升的子板块毛利率提升，看淡细分行业内生增速放缓（若无并购驱动，行业整体内生增速下一台阶较为正常，但预计个股收入增速分化趋势加大，龙头优势更明显）。 我们单独拆分了现金流较好（经营性现金流状况在一定程度上预示着商业模式的好坏）的版权分发、创意设计、衍生品三个子板块：1）版权分发内生收入增速高但毛利率下降（版权成本持续抬升）；2）创意设计内生收入增速、毛利率均有提升态势；3）衍生品内生收入增速放缓，但毛利率基本稳定。 从板块整体表现来看，传媒板块经过三年调整，绝对估值水平较 2015 年高峰期已大幅下降，根据Wind 一致盈利预期，传媒板块 2018 年预测 PE 估值进一步下降至 21.35倍（已低于 2013 年估值水平）；横向比较来看，传媒板块在各一级子行业中的 PE估值水平居中，已连续两年在 TMT 各子行业中最低。从公募基金持仓比例来看，“文化、体育和娱乐业”的仓位自 2015 年年报 2.40%高位起，已连续两年逐季度下降，2017 年年报披露的仓位已达 0.92%，为 4 年来低点，2018 年一季度基金持仓比例略回升至 1.18%。 展望 2018 年，我们看好竞争能力突出（毛利率）且资产负债表更为健康的优质个股，重点推荐百洋股份、立思辰、恒信东方、迅游科技、鹿港文化、风语筑；我们看好分众传媒、完美世界、唐德影视、慈文传媒、吉比特、新经典、幸福蓝海、金逸影视等的稳健增长；关注昆仑万维、华扬联众、引力传媒、北京文化、当代明诚、世纪鼎利、中文传媒、三七互娱、光线传媒。 ■风险提示：政策监管超预期、SP 平台竞争恶化、公司治理、商誉增速过快带来的减值等风险。 Tabl e_Title 2018 年 05 月 03 日 传媒 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 传媒互联网 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.54 1.53 -6.96 绝对收益 0.98 -10.35 3.31 焦娟 分析师SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn 相关报告 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%2017-052017-092018-01传媒 沪深300 行业深度分析/传媒 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 一、传媒板块 2017 年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善 ............................................... 5 1. 影视：高基数效应下行业增速放缓，毛利率稳定 ................................................................... 6 1.1. 业绩增速放缓，整体经营性现金流净额与净利润差额略有收窄 .................................... 6 1.2. 电视剧、电影、院线、综艺的内生收入增速分别为 21%、3%、14%、-35% .............. 8 1.3. 细分子板块内的个股业绩明显分化 ................................................................................ 9 1.4. 2018 上半年归母净利润同比增长-5%-33% ................................................................. 10 2. 游戏：内生收入增速放缓、毛利率抬升 ................................................................................ 11 2.1. 经营性现金流量净额减净利润首次转负 ...................................................................... 11 2.2. 腾讯、网易一超一强的影响较为明显 .......................................................................... 12 2.3. 板块内个股内生收入增速有分化，毛利率水平差异较大 ............................................. 13 2.4. 2018 上半年归母净利润同比增速-0.05%-23.43% ....................................................... 15 3. 教育：外延并购放缓，内生增速稳健 ................................................................................... 15 3.1. 教育标的收购减少，板块商誉规模增速下降 ............................................................