传媒行业：视频平台，三分天下的格局并非铁板一块

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 视频平台：三分天下的格局并非铁板一块 ■受益于出身背景，奈飞的发展逻辑是专注于流媒体视频业务，其在内容端、渠道端、技术端的优势突出。1）内容策略是独家版权买断+自制内容。2）奈飞对渠道的升维定义，助力其内容分发能力。奈飞对渠道的理解异于同行，其将传统意义上的竞争对手转化为合作伙伴，进行了众多关于付费电视运营商的顶级整合，截至 2017 年年底，奈飞的合作伙伴囊括了从终端生产商到电信运营商到传统电视台的上下游渠道环节。3）迭代技术实力，赋能用户体验。作为硅谷创业公司，奈飞在 DVD 租赁时期便开发出 Cinematch 推荐系统, 通过用户评分等数据与数学算法，向用户推荐个性影片；此外奈飞用时 5 年重新编制了一套奈飞专属的视频编码规格，实现了低比特率传输高质量的内容以及压缩视频文件而不损坏画质，提升用户体验。 ■相较奈飞，国内三大视频平台难于仅聚焦视频业务，源于国内难于培养的付费习惯。相较于奈飞专注于流媒体视频业务，三大在线视频平台基于其用户粘性，商业化变现的动力更足——1）国内用户付费习惯难以培养，无法仅专注于流媒体视频业务；2）考虑到版权成本的持续上行，独播策略成本压力大，三大视频平台的内容同质化程度仍然较高，用户粘性相较不足；3）基于各自的用户，三大视频平台分别以各自的打法进行商业化变现的探索。 ■我们认为三大在线视频平台的格局并非铁板一块。基于国内三大视频平台的打法——基于已积累起来的用户粘性探索多维商业化变现——现有的竞争格局下，破局之处在于如何能低成本积累用户粘性。如小众内容维持用户粘性的成本是大众内容的十分之一。在粘性成本视角下，三分天下的铁板之外出现两大变数：1）变数之一为 B 站。B 站以UP 主创作的 PUGC 二次元文化视频内容为核心累积了大批核心用户，B 站的 UGC 相比 PGC 更加受到用户的欢迎，85%内容来自 UP 主上传，仅有 15%内容来自于外购，2017 年 B 站营业收入达到 24.68 亿元，同比增长 372%，首次实现正向毛利润（毛利率 22%），净利润亏损大幅收窄。2）变数之二为芒果 TV。一方面芒果 TV 以较低的获客成本承接了湖南广电的用户群体；另一方面，与湖南台的共生关系是芒果 TV 的巨大优势，可以持续低成本购买湖南台版权。 ■推荐标的：相较于奈飞，国内三大视频平台的商业模式具有明显差异，平台未来价值体现在对用户需求的深度挖掘上，即基于“用户需求”来建立长期与深度的关系，基于这一发展逻辑，芒果 TV 成本优势突出，故我们重点推荐快乐购。此外，基于国内视频平台未来的发展潜质（对标海外），内容输送这一业务未来发展潜力较大，推荐光一科技、安妮股份、捷成股份。 ■风险提示：监管政策趋严、行业竞争恶化风险。Tabl e_Title 2018 年 05 月 08 日 传媒 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.43 6.07 -4.28 绝对收益 5.89 1.64 9.87 焦娟 分析师SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn 相关报告 周观点 18 期：我们看好竞争能力突出（毛利率）且资产负债表更为健康的优质个股 2018-05-06 传媒行业 2017 年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善 2018-05-03 【安信传媒】周观点 16 期：市场对教育板块关注度持续提升 2018-04-22 周观点 15 期：关注个股逻辑强的标的 2018-04-15 周观点 14 期：关注质地优秀、PE 估值修 复 空 间 仍 然 较 大 的 成 长 股 2018-04-07 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2017-052017-092018-01传媒 沪深300 行业深度分析/传媒 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 全球化的奈飞&本土化的三大在线视频平台 ........................................................................... 4 1.1. 三大视频平台的格局是资本格局的体现 ........................................................................ 4 1.2. 全球化的流媒体视频龙头，奈飞何以成功？ ................................................................. 4 1.2.1. 受益于出身背景，奈飞的发展逻辑是专注于流媒体视频业务 .............................. 4 1.2.2. 内容策略是独家版权买断+自制内容，打造核心竞争力 ....................................... 6 1.2.3. 奈飞对渠道的升维定义，助力其内容分发能力 .................................................... 7 1.2.4. 因聚焦视频业务，故迭代技术实力，赋能用户体验 ............................................. 8 2. 国内三大视频平台难于仅聚焦视频业务，原因何在？ ............................................................ 8 2.1. 透视成因，源于国内难于培养的付费习惯 ..................................................................... 8 2.2. 故三大视频平台，最优策略为依靠用户粘性实现多元化商业变现 ................................ 9 3. 三大在线视频的格局并非铁板一块 ....................................................................................... 10 3.1. 同质化竞争下，用户粘性成本有多高？ ...................................................................... 10 3.2. 粘性成本视角下，铁板之外的变数之一：B 站 ............................................................ 11 3.3. 粘性成本视角下，铁板之外的变数之二：芒果