化工行业：成本之争主导竞争新格局，规模扩张助力跨周期高成长

创造财富担当责任股票代码：601881.SH06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.成本之争主导竞争新格局规模扩张助力跨周期高成长任文坡，林相宜银河证券研究院化工团队2021.1目录创 造 财 富 / 担 当 责 任一、成本之争主导行业竞争新格局四、宝丰能源：“黑金”铸“白马”，掘金正当时三、卫星石化：打造“C2+C3”双龙头，跨周期实现高成长二、低成本业务扩张助力跨周期高成长创 造 财 富 / 担 当 责 任一、成本之争主导行业竞争新格局创 造 财 富 / 担 当 责 任4（一）烯烃原料多元化趋势持续，石油路线占比下降图1：2019年我国乙烯原料构成图2：2019年我国丙烯原料构成资料来源：中国石化市场预警报告（2020），中国银河证券研究院资料来源：中国石化市场预警报告（2020），中国银河证券研究院• 乙烯：近些年煤路线发展迅速，乙烷路线也驶入快速发展通道、未来将有多套乙烷蒸汽装置投产；石油路线虽然仍占据主流地位，但占比由2015年的83%下降至2019年的76%。• 丙烯：丙烯多元化趋势走在世界前列，2019年我国煤/甲醇制丙烯和PDH产能分别占到总产能的22%、17%；催化裂化约占32%、蒸汽裂解占28%，来自石油路线的丙烯占比由2010年的97%下降至目前的60%。创 造 财 富 / 担 当 责 任5（二）市场参与者增多，行业竞争愈演愈烈图3：我国乙烯供需及预测（万吨，%）图4：我国丙烯供需及预测（万吨，%）资料来源：中国石化市场预警报告（2020），中国银河证券研究院资料来源：中国石化市场预警报告（2020），中国银河证券研究院• 以煤、乙烷、丙烷等为原料的市场参与者不断增多，行业竞争愈演愈烈。• 自2019年开始，我国乙烯、丙烯进入新一轮投产高峰，将持续到2022年前后，并传导至下游产品如PE、PP、EO/EG等，扩能增速两位数但需求仅个位数，市场竞争愈演愈烈。• 预计未来1-2年产业链整体盈利能力将有所收窄，行业竞争将主要体现在成本之争。创 造 财 富 / 担 当 责 任二、低成本业务扩张助力跨周期高成长创 造 财 富 / 担 当 责 任7乙烷/煤路线成本优势显著，规模优势助力高成长图5：不同原料路线乙烯成本对比（元/吨）图6：不同原料路线丙烯成本对比（元/吨）资料来源：Wind、卓创资讯，中国银河证券研究院资料来源：Wind、卓创资讯，中国银河证券研究院• 从烯烃生产成本来看，乙烷路线处在成本线最底端。在油价35-45美元/桶时，石油/丙烷/煤三者成本相差不大；在油价处在45-100美元/桶区间时，基本呈现甲醇路线>石油路线>丙烷路线>煤路线。乙烷、煤路线具有明显优势，特别是随着油价上涨，其优势愈加突出。• 具有低成本原料优势、且通过业务扩张实现规模优势的企业将在未来激烈的市场竞争中脱颖而出，不仅能够跨越周期，而且实现高成长。推荐布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化（002648.SZ）、业务持续扩张的煤化工龙头宝丰能源（600989.SH）。创 造 财 富 / 担 当 责 任三、卫星石化：打造“C2+C3”双龙头，跨周期实现高成长创 造 财 富 / 担 当 责 任9（一）持续布局优质产能，打造轻烃加工龙头• 在原有C3业务方面，公司持续扩张C3产业链，丙烯酸酯、聚丙烯产能扩张67%左右，有望在2021年、2022年贡献业绩。• 在新布局C2业务方面，公司从乙烷资源获取、管道港口建设、运输船租赁、乙烷裂解及下游装置建设，以及下游产品签售等进行全方面布局。一阶段125万吨/年乙烷蒸汽裂解项目将在2021年一季度投产；二阶段项目将再次助力公司高成长。表1：公司主要装置产能及未来扩张情况（万吨/年）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：乙烷蒸汽裂解项目下游产品产能规划存在依据市场调整的可能20162017201820192020E2021E2022EPDH45454590909090PP5303045454545改性PP-----3030丙烯酸48484848666666丙烯酸酯45454545757575高分子乳液21212121212121高吸水性树脂33915151515乙烷蒸汽裂解----125125250PE（加和）----9090130EO/EG----72/9172/91144/182丙烯腈------26双氧水--2222224747创 造 财 富 / 担 当 责 任10（二）关键假设• 丙烷：随着新冠疫苗逐渐普及推广疫情得以有效控制，油价反弹带动丙烷价格上行，2020-2022年丙烷价格（不含税）分别为402、440、485美元/吨。• （聚）丙烯：考虑到未来PP市场竞争激烈，预计PP-丙烷价差将有所收窄；假设2022年30万吨/年改性PP装置满负荷运转。• 丙烯酸及酯：假设2020-2022年丙烯酸-丙烷价差与2019年相比变化不大、丙烯酸酯-丙烷价差稍有下降；假设2021年18万吨/年丙烯酸、30万吨/年丙烯酸酯项目满负荷运转。• C2产业链：2020-2022年乙烷价格（MB价，不含税）分别为140、200、220美元/吨；一阶段项目125万吨/年乙烷裂解装置于2021年一季度投产；PE-石油价差有所收窄；EG-石油价差依然处在底部区域。• 其他：假设高分子乳液、颜料中间体营收和毛利率变化不大；SAP业务在2021-2022年稍有增长；25万吨/年双氧水项目2022年满负荷运转。表2：公司各业务营收和成本预测资料来源：公司公告，中国银河证券研究院2017A2018A2019A2020E2021E2022E（聚）丙烯收入（百万元）1841.622494.183770.523653.032995.306573.06成本（百万元）1422.882120.892888.842875.112438.405176.78毛利率（%）22.7414.9723.3821.3018.5921.24丙烯酸及酯收入（百万元）5279.605806.325384.265064.747184.797479.89成本（百万元）3990.274499.223953.893646.415231.185510.21毛利率（%）24.4222.5126.5728.0027.1926.33C2产业链收入（百万元）----7435.2810864.74成本（百万元）----5072.937461.90毛利率（%）----31.7731.32其他收入（百万元）1066.571729.351623.512083.752103.752343.75成本（百万元）768.971334.581121.891606.401616.101755.60毛利率（%）27.9022.8330.9022.9123.1825.09创 造 财 富 / 担 当 责 任11（三）公司估值及投资建议• 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。• 预计2020-2022年公司营收分别为108、197、273亿元，同比变化0.2%、82.6%、38.3%；归母净利润分别为13.8、29.6、41.2亿元，同比变化8.7%、114.3%、39.1%；每股收益（EPS）分别为1.1