信视角看债：留待下一个“三年”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 留待下一个“三年” 信视角看债｜2020.12.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 2020 年首次发债主体显著增加，核心特征是私募类品种增加以及差异化行政级别的融资平台密集涌入。伴随杠杆率提升，似乎又一轮债务压力在酝酿，而对于下一轮偿债高峰，仍需观察届时的监管生态和市场融资环境。 ▍ “抗疫”政策助推直接融资，首次发债主体占比继续提升。2015 至 2016 年债市扩容，首次发债主体迅速涌入，两年间共有 1418 个发行人亮相债市，占期间发行人总数量的 28%。随着去杠杆的推进，2017 年至 2018 年的首次发债主体数量占比分别为 20.3%和 13.0%，边际下降明显。2019 年开始，受益于城投融资环境的宽松以及非标压缩的大趋势，各路平台开始降低对政信业务的依赖，转而寻求直接融资的机会，因此，首次发债主体的数量和占比在 2019年均有反弹，而 2020 年在“抗疫”政策护航下，债券融资条件阶段性放宽，债市新面孔继续增加，首次发债主体共 530 个（截至 12 月 21 日，下同），数量占比反弹至 16.7%。 ▍ 私募债是首次发债品种首选，评级虽低但有增信措施。从发行方式来看，2020年新增的 530 个首次发债主体中，321 家都选择以私募公司债作为登陆债市的品种，侧面反映交易所私募品种的发行条件较为宽松，此外还有 35 家选择定向工具，整体而言，私募品种更受首次发债主体的欢迎。2020 年首次发债主体中，主体评级为 AA 的共 261 个，占比最高；此外，甚至有个别主体的评级为 BB 到 BBB+，评级整体呈现出低资质的特点。不过从债项评级来看，AAA级和 AA+级的债券数量分别有 115 支和 140 支，占有评级债券的比重超过一半，说明虽然首次发债主体的评级中枢较低，但普遍采取了增信措施来提升债项评级，例如，有担保债券的比重达到 44%。 ▍ 首次发债主体仍以平台为主，聚集于东部沿海省份。我们统计出 530 个首次发债主体中，城投平台共有 396 个，占比达到 74.7%。而产业主体中，占比最高的行业是非银金融行业，主要是一些地方 AMC 以及融资租赁公司开始登陆债市。在下沉资质的选择中，城投平台依然是主要方向，2020 年部分区域的平台风险事件仍在发生，体现为非标逾期乃至违约等事件的增加。从首次发债城投的区域分布来看，浙江、江苏和山东分别有 90、57 和 39 家，发债规模也居前三。从城投平台行政层级来看，上述区域有较多区县级平台涌入债市，甚至还有镇级平台成功发债，层级下沉演绎到极致。 ▍ 伏笔消除或应验，留待下一个“三年周期”来回答。由于 2020 年首次发债平台较多，且平台层级不高，“中央政府-省级政府-地方政府”的信用链条被愈发拉长。在地方政府与平台信用切割的长期趋势中，链条末端的平台往往会首当其冲，但这也取决于城投政策周期的演化。我们观察今年首次发债城投的发债期限，3 年期和 5 年期的占比最高，且 5 年期实际上大多为 3+2 的期限设置，也可视为 3 年后即面临偿还压力。因此，今年放量的低层级城投债实际上埋下了伏笔，如果 2023 年恰处于政策和金融收紧阶段，届时或将存在一定压力。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 2020 年债市新面孔增加 .................................................................................................... 3 私募发行为主，评级中枢偏低 ........................................................................................... 3 城投平台占绝对多数 ......................................................................................................... 4 伏笔消除或应验，留待下一个“三年” ................................................................................ 5 市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃 .......................................................... 6 一级发行：融资下降，资金成本变动不一 ......................................................................... 6 二级市场：收益率变动不一，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔 ............................. 9 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 12 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：首次发债主体的数量与占比变化 ............................................................................. 3 图 2：2020 年首次发债主体的债券类型分布 .................................................................... 4 图 3：2020 年首次发债主体的主体评级分布 .................................................................... 4 图 4：2020 年首次发债主体的债项评级分布 .................................................................... 4 图 5：2020 年首次发债主体以城投为主 ...........