金融行业主题研究：如何打造国际领先的亚洲时区交易所~基于全球交易所比较视角

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 12 月 10 日 主题研究 如何打造国际领先的亚洲时区交易所——基于全球交易所比较视角 观点聚焦 投资建议 本文聚焦于全球主要股票交易所集团的比较分析，为我们解析港交所独特的商业模式并探讨其业务成长空间提供参考。总结而言，依托于中国经济转型发展与资本市场改革开放的政策红利，中国资本市场加速融入全球的独特战略地位，以及公司优秀的战略规划和执行能力，我们看好港交所打造成为国际领先的亚洲时区交易所集团。 理由 交易所的发展进程与本地资本市场发达程度正相关，以兼并收购为重要方式，呈现从西（欧美）向东（亚太）的战略及技术输出趋势。横向比较来看，亚太交易所传统的交易及清算业务收入占比较高，欧美交易所向数据及科技业务转型更积极，如伦交所以交易后服务及信息服务收入为主，纳斯达克交易所以公司、信息及科技服务等非交易业务收入为主。纵向发展来看，交易所的业务拓展多以兼并收购的形式实现，体现了行业的强规模及马太效应、高市场流动性要求、高信息透明度以及激烈的技术“军备竞赛”等特性。兼并收购的方向呈现从横向合并的规模扩张、到强强联合的产品及区域拓展、再到业务链（交易前/中/后）延伸、以及垂直领域数据及科技业务的多元化经营。国际领先交易所集团在其不同区域的经济、金融及监管环境，以及自身战略选择的差异下逐渐形成了各具特色的发展模式，实现了市场交易组织者、数据信息服务商、技术设施供应商等多元角色的迭代。 领先国际交易所集团呈现出区域垄断或寡头经营、轻资产模式、收入高度可延展等特点，其财务表现及估值水平优于一般金融企业。1）内生增长与外延拓展共同促进下，国际主要交易所在过去五年（2014-2019）保持了双位数的盈利稳健增长；2）随着经营区域、产品种类、业务范围的拓展，其收入结构更加多元化，传统交易费占比逐步降低、业绩稳健性加强；3）高经营杠杆的业务模式，使得成交额的增长及产品线的丰富不断推高公司盈利水平：2014-2019 年主要交易所平均净利润率年均提升1ppt 至 39%。4）经营现金流及股东回报优厚：轻资产的平台运营模式，使得交易所现金流状况优异（过去五年 CAGR 10%、其中港交所高达 16%），为持续的战略收购以及优越的股东回报提供支撑。5）得益于交易所优质的商业模式及财务表现，其估值水平较一般金融企业有所溢价（平均交易于 2020 年 35x P/E），部分交易所因其收入结构的优化或业绩高成长性支撑估值中枢稳步抬升。 如何看待港交所的业务独特性和成长性：1）短期来看，传统业务增势强劲。上市规则的改革以及互联互通带来的资金双向融通，将深刻的改变港股生态并助力中国资本市场加速融入全球，港交所正迎来历史性的发展机遇，传统交易及清算业务仍然是重要增长引擎。2）中期来看，区域及品类扩张可期。参考国际交易所的发展历程，品类的扩张和区域的拓展是必经之道；对于港交所而言，打造中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽已然启航，并有望通过互联互通的架构纳入更多资产类别。3）长期而言，创新业务空间广阔。交易所是天然的资本市场数据汇集中心、技术驱动型平台业务模式，具备生产资料、技术基础和发展动力去开发数据及科技业务。尽管公司当前数据及科技类占比不高（港交所 5% vs.其他国际交易所平均 27%），但提升空间广阔。港交所明确将“拥抱科技”列入 2019-2021 年发展规划，致力于革新核心系统、善用新科技、探索新征途。 盈利预测与估值 综合考虑南北向资金流入进一步深化、中概股及新经济港股上市持续推进、MSCI A股及新兴市场期货/期货产品陆续推出，我们预计港交所 2020-2025 年盈利复合增速有望达到 19%。重申跑赢行业评级。 风险 新业务推出、新经济公司上市及纳入互联互通进展低于预期；地缘政治不确定性；国际交易所间业务及产品竞争超预期。 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 黄月涵 联系人 SAC 执证编号：S0080120070178 yuehan.huang@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 香港交易所-H 跑赢行业 446.00 10.0 9.2 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 香港交易所-H | 3Q20 盈利小幅优于预期；主营业务可持续高增长可期 (2020.11.12) • 香港交易所-H | 业绩符合预期，主营业务维持强劲表现 (2020.08.19) • 香港交易所-H | 打造亚洲时区的“新经济”国际交易中心 (2020.08.10) • 香港交易所-H | 上涨之后我们为什么持续推荐？ (2020.07.05) • 香港交易所-H | 受益于中概股回归，港交所逆市上扬；重申跑赢行业评级 (2020.05.26) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201301402019-122020-032020-062020-092020-12相对值 (%) 沪深300 中金公司研究部: 2020 年 12 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 如何打造国际领先的亚洲时区交易所——基于全球交易所比较视角 ................................................................................ 4 全球交易所格局：美洲/EMEA/亚太三分天下，美洲规模最大、EMEA 数量最多、亚太快速增长 .......................... 4 主流交易所商业模式：以交易、上市、结算为基础，向数据、指数、科技进阶 ..................................................... 9 行业重要趋势：M&A 贯穿始终；全球化、被动及 ESG 投资、数字化在前 .............................................................. 19 主要上市交易所财务及估值分析：业务稳健性及估值水平优于一般金融企业 ....................................................... 24 如何看待港交所的业务独特性以及未来成长性 ........................................................................................................... 29 图表 图表 1: 全球