房地产行业2021年投资策略报告：聚焦确定性和龙头溢价

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告·2021 年投资策略报告 聚焦确定性和龙头溢价 十四五开局元年，行业发展进入新阶段，确定性和龙头溢价变得格外重要。贯穿十四五期间（2021-2025）的最大国情是中国进入城市化的下半场，十四五规划中也明确提到建设以人为核心的新型城镇化。这一阶段最大的特点是城市群及都市圈的发展，以及存量房地产市场的进一步深化。短期来看，结合 2021 年强劲的经济增长和偏中性的货币政策，中国房地产市场仍将保持明显的热度，销售额将有小幅的正增长。我们判断，2021 年房地产行业三大核心指标增长为：销售面积增速 0%、新开工增速 0%、投资增速+5%。存量房地产市场的深化表现为二手房交易深度的提高、对物业运营需求的增长以及城市更新改造范围的扩大。总得来看，开发商、交易商（二手中介）、运营商（物业管理、商业管理）这三条核心赛道中，后两条赛道的成长性更强，在政策上也有支持，均处于黄金发展期，而经济强劲增长及开发商新融资规则的实施，使得开发商赛道在政策上面受到压制，龙头房企的发展机会进一步增大。 房地产开发赛道告别弯道超车时代，稳健型龙头房企独领风骚。房企新融资管理规则（俗称“三道红线”）的出台是影响 2020 年及之后行业的核心变量，受此影响，行业将进入平稳低速发展期。据我们测算，假设全行业受新规影响，2021 年行业有息负债增速将落于 3.4%-6.1%区间（2020H1 为+5.2%），影响有限，此有息负债增速可支撑全行业销售金额 2.6%-7.2%的增长。但结构上看，未来行业格局基本已经确定，弯道超车的时代已经结束。此情况下，房企一方面需要提升经营效率，向管理要红利，另一方面需要积极寻找第二增长曲线以维持收入和利润的持续增长，多元化业务的发展状况将成为衡量房企价值的重要指标。我们相对更看好全能地产开发商和房地产综合集团的未来表现。推荐包括 A股：万科 A、保利地产；港股：龙湖集团、华润置地、融创中国、碧桂园、世茂集团、旭辉控股集团。 物业管理赛道回归业绩确定性，第三方外拓能力强、储备面积足、业主增值服务优的物企更值得青睐。近期上市物管公司供给过多导致资金分流、板块调整，未来资金将重新向业绩持续向好的公司聚集。物管行业行至当下，扩赛道、增值服务故事想象力有所减弱，行业 2-3 万亿的空间已经明确，增值服务探索道阻且长，板块选美将回归业绩本质。我们提出，不含并购的独立第三方外拓能力是长期业绩来源，储备规模是中期业绩保障，而非开发相关的业主增值服务才是物管公司经营赚取超额利润的正道。推荐包括 A 股：招商积余；港股：碧桂园服务、金科服务、永升生活服务、宝龙商业。 风险提示：房地产行业调控政策趋严；销售及结转不及预期；疫情再次出现反复；上市物管公司供给进一步增加、行业竞争加剧。 维持 强于大市 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 SAC 执证编号：S1440519120002 SFC 中央编号：BPU491 尹欢科 yinhuanke@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520070004 黄啸天 huangxiaotian@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520070013 发布日期： 2020 年 12 月 06 日 市场表现 相关研究报告 -10%0%10%20%30%40%2019/12/62020/1/62020/2/62020/3/62020/4/62020/5/62020/6/62020/7/62020/8/62020/9/62020/10/62020/11/6房地产开发沪深300房地产 行业深度报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录 1 十四五开局元年，行业发展进入新阶段 ........................................................................................................... 1 1.1 新型城镇化发展及落户政策决定房地产市场规模发展和结构变化 ..................................................... 1 1.2 存量房地产市场发展进一步深化 ............................................................................................................ 4 1.2.1 二手中介赛道：交易深度进一步提高，佣金费率存提升可能 .................................................. 4 1.2.2 物业管理赛道：政策支持及持续资本化带动行业活力迸发 ...................................................... 6 1.3 2021 年三大指标增速预测：销售 0%、新开工 0%、投资+5% ............................................................ 8 2 房地产开发赛道：告别弯道超车时代，迈向效率竞争阶段 ...........................................................................11 2.1 弯道超车时代终结，房企竞争转向效率竞争 ........................................................................................11 2.1.1 调控重心从需求端转向供给端，融资新规应运而生 .................................................................11 2.1.2 行业进入平稳低速发展期，融资约束限制弯道超车 ................................................................ 12 2.1.3 存量竞争之下，多元化不可回避................................................................................................ 16 2.2 行业发展新阶段，谁能脱颖而出？ .............................................................................................