2021年投资策略报告：越过山丘

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观深度·2021 年投资策略报告 越过山丘 2021 年中国经济增速、流动性、利润将先后越过高点，山路坎坷之后，迎来增长、通胀、政策和资产价格低波动率时代。 中国经济前高后低：四季度 GDP 增速中枢为 5.8%，2020 年 GDP增速中枢为 2.1%。基准预期下，2021 年 GDP 增速中枢为 9.5%，节奏上由 20.1%回落至 5.6%，年底回到潜在增长率附近。结构上看，消费、制造业投资成为经济增长的主要驱动力，房地产投资增速回落有限，基建投资增速低位，出口前猛后弱。 通货膨胀有惊无险：预计明年 1 月 CPI 将转为负值，而后走高到 6 月起再开始回落、震荡，年 CPI 同比低于 1%，全年呈 M 形走势。PPI 长期与原油价格走势相关性极大，全球经济复苏带动油价上行，PPI 同比改善，至明年二季度转正，5-6 月高点或超过 3%，此后回落，年 PPI 同比约 1.5%。 政策重心转防风险：年初至三季度末宏观杠杆率上升 24.7pct至 270.1%，预计经济企稳后，政策重心倾向风险防控，去杠杆稳杠杆重要性提升。在跨周期调节、把好货币总闸门的基调下，社融增速和 M2 增速即将陆续见顶回落。鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车、相机抉择，财政政策也将边际收紧。 投资回暖利润向好：受需求驱动制造业投资整体回暖。制造业投资对中短期需求反应有限，更多关注中长期需求；因此，制造业投资重点行业聚焦在大消费、战略新兴产业、高端制造业。企业利润筑底回升，结合长期需求，我们重点关注消费和设备制造业。明年需求回升、且基数较低的行业包含家具、电气机械及器材制造业（包含家电）、汽车等行业。 2021 年产业主线：1. 短期因素影响下，周期品价格回暖， 2季度是 PPI 高点，上半年可以关注周期品。2. 消费行业从短期及长期的宏观背景来看景气度都相对较高，尤其是可选消费行业，如汽车、消费者服务等行业今年受疫情冲击较大，基数较低。3. 长期因素来看，设备制造业等战略新兴产业景气度较高。 改革开放阔步前行：面对新冠疫情的冲击，我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。未来我国将在以要素市场化为主的经济体制改革，以及更大范围、更宽领域、更深层次的高水平对外开放上加大力度、加快进度、拓展深度，使各项改革朝着推动形成新发展格局聚焦发力。 全球复苏与资产定价：全球经济共振复苏仍是基准假设，与此同时，流动性边际趋紧将是最大的一个定价逻辑变化。资产配置方面，基本面取代估值推升成为核心。股市驱动力来自经济复苏，降低收益预期，聚焦一季度机会；债市收益率前高后低，逐步接近最佳配置区，上半年配置，下半年交易；商品或分化，工业品受益经济复苏，黄金依赖利率和通胀相对走势；人民币汇率双向波动。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 郑凌怡 zhenglingyi@csc.com.cn 010-86451684 SAC 执证编号：S1440519080009 王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441 SAC 执证编号：S1440520070003 王大林 wangdalin@csc.com.cn 010-86451920 SAC 执证编号：S1440520110002 研究助理：钱伟 qianwei@csc.ccom.cn 010-86451643 发布日期： 2020 年 12 月 01 日 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、中国经济前高后低 ........................................................................................................................................... 4 （一）GDP：增速前高后低，年底回到潜在增速水平 ................................................................................ 4 （二）制造业投资：回升确定 ....................................................................................................................... 4 （三）房地产投资：增速回落有限 ............................................................................................................... 5 （四）基建投资：低位增长 ........................................................................................................................... 6 （五）消费：明显改善 ................................................................................................................................... 7 （六）出口：前猛后弱 ................................................................................................................................... 9 二、通货膨胀有惊无险 ........................................................................................................................................... 9 三、政策重心转防风险 .......................................................................................................................................... 11 （一）货币政策回归中性 ..........................................................................................