宏观研究月报：地产销售反弹显韧性，出口和消费拉动经济上台阶

请阅读最后一页的免责声明 1 2020 年 11 月 20 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 地产销售反弹显韧性，出口和消费拉动经济上台阶 谨慎乐观（短期） 投资要点 ◼ 10 月数据显示生产需求继续改善。尽管有国庆假期影响，但 10月生产端工业增加值持平上期，幅度超市场预期。需求端再次加速，地产销售和投资反弹，出口再创新高，消费也进一步深度修复。同时 10 月社融信贷保持较高增速，企业中长贷继续向好，佐证“宽信用”格局未变。 ◼ 中期来看，四季度 GDP 继续上行，接近 6%潜在增长率的概率大大提升，全年有望超 2%，出口、消费和地产的高景气有望延续到明年。外需方面，国内疫情控制较欧美有明显优势，我国出口呈较高增速或维持更长时间，若二季度欧美疫苗大规模分发接种顺利，我国出口将逐步回归常态。内需方面，尽管政策有所收紧，但按揭和销售仍有韧性，开发投资预计呈现高位稳步回落态势；同时，收入预期回暖，疫情控制得当消费信心持续恢复，可选消费、线下消费服务贡献稳步加大。此外，前期超宽松政策已基本退出，后续政策维持中性方向，信贷倾向于结构化宽松，限制地产规模扩张速度，扶持制造业和中小微，财政改善年末支出再提速。总的来看，年内信用宽松格局暂不变，消费接力地产，出口维持高景气，此轮经济修复有望延续至明年二季度，明年要密切观察信用和财政力度。 1）10 月工业增加值同比 6.9%超市场预期。后续来看，尽管生产已基本全面恢复，但内外需连续共振向好，PPI 触底回升趋势不改，需求将推动企业从被动补库存转向主动补库存，库存周期进一步拉动生产，整体产能利用率进一步提高，并推动部分制造业开启新一轮投资。生产端的旺盛将继续维持。但需要注意的是，工业生产同比高点或在明年 2 月，但目前环比增速已回归至 1%以下，后续环比向好的幅度大概率会逐步放缓。 看好（中长期） 市场数据（2020-11-20） 上证综指涨幅（%） 近一周 2.04 近一月 1.49 近三月 0.41 股价走势图 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 李凌云 执业证书编号：S0070520090002 电话：13888187328 邮箱：lily@grzq.com 联系人 李海宸 电话：010-83991799 邮箱：lihc-yjfz@grzq.com 相关报告 《消费接力地产，出口再超预期，9月经济复苏再上台阶》20201023 《 8 月生产需求双双修复再提速，三四季度经济乘势再向上概率大增》20200918 《7 月经济复苏但低于预期，地产收紧或促下半年经济结构回归均衡》20200819 170019002100230025002700290031002600270028002900300031003200330034003500上证指数创业板指（右）——2020.11.20 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 2）10 月需求端继续向好，地产反弹显韧性，消费向好但修复变缓，出口继续高增。投资方面，10 月地产投资反弹，销售显韧性，按揭贷仍保持两位数增长，房企正加快周转开发，但房价环比涨幅下行，政策压制下地产稳步下行趋稳的态势并未改变。基建投资受政府年底支出加速影响，有望继续上行。企业中长贷放量、出口持续高景气等均有助于支撑制造业继续修复。消费方面，汽车维持高速增长，餐饮也恢复正增长，经济复苏向纵深扩散。向前展望，消费场景稳定改善，就业与收入状况持续向好，有助于激活消费潜力，消费向常态复苏可预期。考虑到国内的防疫物资以及供应链优势，短期仍会对出口提供支撑。但若二季度欧美疫苗大规模分发接种顺利，我国出口将逐步回归常态。总的来说，10 月需求再向上，地产韧性十足，消费贡献逐步加大，出口持续驱动，后续需求有望进一步修复。 3）10 月社融增速或已见顶，年内大概率维持宽信用环境。社融信贷分项 10 月增速再向上，反映现阶段“宽信用”未被证伪。但 10 月后政府债券发行压力有所减轻，预计 10 月可能是本轮社融增速的高峰，但目前经济仍处渐进修复进程中，地产有所降温，消费离正常化仍有距离，稳就业压力仍然巨大，货币政策全面转向可能性较低，年底社融回落幅度不大。年底“宽信用”政策仍将持续，总量或好于“新增社融超 30 万亿、新增信贷近 20 万亿”的目标，同时结构调整空间更大，新增信贷更倾向于支持制造业和中小微企业。对于明年可能的信用和财政收紧，要密切注意。 4）10 月 CPI 同比下滑幅度略超预期；PPI 同比降幅持平，后续大概继续上修。供需矛盾进一步缓解和基数效应之下，猪肉价格已经越过高点，且后续猪价下行空间仍不低。CPI 或将继续回落。另外国内工业生产旺盛，需求持续向好,后续随着国际油价的企稳以及工业产品需求的进一步改善，PPI 仍将回到持续温和修复的通道中来。 5）10 月 PMI 好于预期，但小企业问题仍存。海外主要经济体制造业景气度纷纷转好，美国制造业 PMI 略有调整但不改扩张趋势，欧洲制造业 PMI 亦有改善。美国非制造业 10 月继续扩张，反映服务业等行业景气度亦随经济复苏而好转。 6）中观重点行业中，上中下游多行业景气向好，但分化仍大。上游行业整体价格有所反弹，近期疫苗问世，欧美经济预期向好， oPnOqOvMpOoOoRpMqPnRqR8OcMaQpNoOmOmMfQmNrQlOsQnNaQpNsQvPqNmNwMrRwP证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 油价受 OPEC+延迟增产计划扰动有所上行，供暖需求旺盛之下煤价震荡上行，铜价近期震荡上行，地产韧性助推工业金属去库提速。中游行业，水泥价格有所下行，但地产基建支撑之下价格仍有韧性。挖掘机销量继续维持高位。玻璃高位企稳。地产竣工需求向上叠加年末项目赶工带动螺纹玻璃价格继续向好。下游行业中，各大品牌旗舰机陆续发货 10 月手机发货量同比降幅有所收窄。经销商把握双节余温和双“11”购物节机会继续促销使汽车消费继续维持较高景气。线下经营放松，双节出行信心增加，旅游航空业加速修复。房地产方面，销售继续高增。考虑到目前按揭及预收款仍有两位数较高增速，且竣工同比已反弹转正，预计地产韧性仍将维持较长时间。但地产政策整体偏紧之下，地产下行趋势难以改变。 7）稳杠杆需求下货币政策稳健中性暂无法证伪，财政收入提升带动后市支出再发力。央行在政策吹风会上再次表态货币政策退出，但时机和方式还需评估。反映央行期望后续继续维持稳健中性货币，但货币政策不会在短时间内大幅收紧。一方面，央行目前“稳杠杆”意图不变。10 月社融信贷存量 13.3%的增速亦佐证监管暂时没有大幅调整宏观杠杆率分子的意图。另一方面，近期信用事件频发，银行体系缺存款、缺资本恐引发信用收缩效应。综上，在中短期货币政策将依然保持合理中性态势。目前直达地方的财政资金已基本下达到位，财政收入逐月改善叠加年底完成预算任务，后续支出效率将再提升。总的来说，现阶段财继续提质增效是重中之重，具