商品_CTA（专题）_：从价差指标看当前铜需求表现

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-10-29 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 商品基本面 CTA 团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号 F3011329 投资咨询号 Z0012689 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格证 F1024390 中信期货研究|商品 CTA(专题) · 从价差指标看当前铜需求表现 摘要： 本文主要通过高频的价差指标来对铜需求的变化进行监控。 铜升贴水：可以作为观测铜需求强度的指标之一，是铜库存的领先指标。当铜市场需求变化时，会率先体现在升贴水上面。后期随着需求变化的持续且逐步超过供给变化后，库存拐点才会出现。 升水与湿法铜价差：可以作为观测铜需求强度的指标之一，是铜库存的领先指标。由于湿法铜相对便宜，当铜市场需求较为旺盛的时候，市场会加大对湿法铜的采购力度，优质的升水铜和湿法铜的价差会缩小。当需求持续释放一段时间后才会驱动库存下降。 精废价差：可以作为观测铜需求强度的指标之一。2018 年以后共出现过 3 次精废价差超过合理价差的情况，均出现了铜价的中短期拐点，表明合理价差对精铜需求有限制作用。 洋山铜溢价：反应国内外需求差异。该需求可能是由于内外经济结构和节奏不同所导致的真实需求，也可能是由于国内外利差或者汇差所导致的融资性需求。洋山铜溢价和国内铜价基本同向波动，可以作为观测铜需求强度的指标之一。 从当前铜的四个价差指标的表现来看，国内金九银十的需求旺季实际表现不及市场预期。但由于美元贬值，以及通胀预期，铜价依然保持高位。当前铜价走势仍以金融属性驱动为主，临近美国大选，叠加海外疫情形势严峻，不确定性较高，因此建议以观望为主，等待市场定价逻辑切换。 策略建议：短期铜以暂时观望为主。 风险因素：美国大选、海外疫情。 从当前铜的四个价差指标的表现来看，国内金九银十的需求旺季实际表现不及市场预期。但由于美元贬值，以及通胀预期，铜价依然保持高位。当前铜价走势仍以金融属性驱动为主，临近美国大选，叠加海外疫情形势严峻，不确定性较高，因此建议以观望为主，等待市场定价逻辑切换。 报告要点 中信期货商品 CTA 报告（专题） 2 / 10 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、铜价差指标背后的意义 ................................................................... 3 1.1、铜升贴水 .............................................................................. 3 1.2、升水湿法铜价差 ........................................................................ 4 1.3、精废价差 .............................................................................. 5 1.4、洋山铜溢价 ............................................................................ 6 二、金融属性唱主角，供需驱动偏弱 ........................................................... 7 2.1、铜价高位盘整，金融属性扰动大 .......................................................... 7 2.2、国内旺季需求不及预期 .................................................................. 8 免责声明 .................................................................................. 10 图目录 图表 1：铜升贴水与铜价走势&铜升贴水与铜库存走势（单位：元/吨、万吨） ........................ 4 图表 2：升水-湿法价差与铜社会库存（单位：元/吨、万吨）&铜进口量累计同比（单位：%） .......... 5 图表 3：精废价差与铜价（单位：元/吨、万吨）&铜进口量累计同比（单位：%） ..................... 6 图表 4：洋山铜溢价与铜价走势（单位：元/吨） ................................................. 7 图表 5：铜价与美元指数（单位：元/吨）&VIX 指数 ............................................... 7 图表 6：铜升贴水季节性（单位：元/吨）&升水与湿法铜价差季节性（单位：元/吨） ................. 8 图表 7：精废价差季节性（单位：元/吨）&洋山铜溢价季节性（单位：元/吨） ....................... 9 sPtPnPvNyQbRdNaQoMrRnPrRjMrQpPjMmOxO7NoPoQNZmPmRuOrQmR 中信期货商品 CTA 报告（专题） 3 / 10 一、铜价差指标背后的意义 作为大宗商品的风向标，铜的定价逻辑较为复杂。单一因素对于铜价的影响有限，但是在当前市场环境下，全球铜价的定价中枢在中国。一般情况下，需求对于铜的定价权重更大。但是监控铜需求有一定的难度。目前市场主要的方式要么就是通过库存的变化，要么就是通过月度频率的表观需求量，但这两种方法均存在较为明显的滞后性。因此本文主要通过高频的价差指标来对铜需求的变化进行监控。 1.1、铜升贴水 从铜升贴水与铜价走势图中可以观察到，铜价存在较为明显的趋势，而铜升贴水基本为区间震荡。从相关性来看，铜升贴水与铜期货价格的相关系数为-0.15，表明其相关性较弱。但某些阶段会出现铜升贴水和铜期价同方向运动，说明升贴水和铜价间存在某些勾稽关系。 纵观整个商品市场，可以说铜是金融化水平最高的品种之一，基本