美元贬值扰动，铜市场向上突破很难

敬请阅读免责条款1姓名：程小勇电话：0571-87633890报告日期：2020 年 10 月 22 日美元贬值扰动，铜市场向上突破很难核心观点：1.从铜价在 10 月下旬反弹的驱动因素来看，主要有以下几个：海外宏观层面利多+美元再次贬值。体现在疫情二次反弹影响经济复苏经常，但市场预计欧美新一轮刺激可能性上升，对经济受冲击的影响暂时忽略。2.国内三季度数据超预期，但是结构上环比回落。一是工业产出超预期反弹，但并不具备持续性，因工业企业补库属于季节性，很难持续；二是投资和线上商品销售增速环比回落，中国经济复苏力度很难再加速。3.铜市场的风险点反而较多：中国货币政策将回归正常化、欧美疫情导致封锁升级应县经济复苏、美国大选的不确定性和中国房地产降温。微观供需层面体现在 11 月季节性淡季+地产对铜消费拉动减弱+冶炼企业四季度赶产量导致铜累库加快。敬请阅读免责条款210 月下旬，国内外铜价再度尝试向上突破，但是铜价继续呈现“内弱外强”格局，原因可能有两个：一是人民币汇率升值抑制国内铜价的涨幅；二是国内铜消费整体上在三季度末和四季度初明显弱于 7-8月。从单边走势来看，我们也并不认为铜市场会发动强劲的新一轮上涨攻势，目前铜市场的逻辑在于海外宏观层面利多（疫情二次反弹影响经济复苏经常，欧美新一轮刺激可能性上升），但是国内经济复苏几乎不可能继续加速，9 月工业产出、出口和限额以下消费环比向好，但投资和限额以上消费环比回落，货币和财政政策也回归正常化，国内铜市场面临的宏观环境中性偏空。供需方面，11 月铜市场将迎来季节性淡季，叠加工业部门在经历 9 月短暂的补库之外将进入新一轮去库存压力。而供应层面，9 月铜矿进口环比大增，四季度精炼铜产出会加速扩张。10 月下旬铜价上涨的驱动因素来源于三个：美联储重新扩表+美元贬值+美国财政刺激的预期，此外中国 9 月部分指标超预期也提振了铜市场风险偏好。不过，如果不是需求驱动的上涨是不可持续的，因海外宏观层面的利好随时会出现弱化和逆转。例如美国大选如果拜登获胜，那么去杠杆+美联储货币宽松力度减弱+加税的政策组合可能使得美元阶段性反弹。因此，从供需层面来看，铜供应增长和消费淡季不利于铜价向上突破。再考虑到国内政策回归中性和复苏力度减弱，铜市场矛盾并不突出。一、海外宏观利好提振铜价短期反弹1. 欧美二次疫情爆发影响经济复苏10 月份，欧美疫情二次爆发，这必将影响欧美经济复苏的进程。欧洲方面，大多数欧洲国家报告新冠阳性病例大幅增加：比利时和荷兰在感染率方面位居前列，日均确诊病例接近 250 例；法国的感染率也急剧上升，日均确诊接近 200 人；西班牙的疫情曲线在 8 月份就已经回升，现在似乎有所回落。因疫情反弹速度过快、快速消耗医疗资源等，欧洲多国新增死亡病例大增。面对不断升级的疫情，欧洲主要国家疫情应对措施明显升级。荷兰全国范围内酒吧和餐馆关闭；法国 8 个城市实行长达 6-8 周的宵禁；北爱尔兰和捷克共和国实行为期 4 周的部分封锁；英国、德国和意大利则在考虑再次封锁。随着新冠疫情加速蔓延，英国威尔士地区和该国第三大城市曼彻斯特考虑采取更多限制措施，未来几天，英国约 600 万人将面临更严格的封锁政策。英国威尔士地区 10 月 19 日宣布，从本周五到 11 月 9日全境封锁，居民留在家中，酒吧、餐馆、酒店和非必要商家必须歇业；禁止非家庭成员之间开展聚集在室内和户外的活动。比利时从 10 月 19 日起施行新的防疫措施，所有酒吧和餐馆歇业四周，国民尽可能在家中工作，只允许密切接触除家人以外的一个外人。从 11 月开始，午夜到次日 5 点宵禁，从晚 8 点开始禁止售酒。比利时卫生部长 Frank Vandenbroucke 称，新增病例几乎如同“海啸”，政府“再也无法控制”病毒传播速度。西班牙多个地区 10 月 19 日加强防疫。西班牙西北部的卡斯蒂利亚和莱昂地方政府称，从 10 月 20日晚间开始，他们将封锁布尔罗斯市及其附近市镇 Aranda de Duero。西班牙东北部自治区阿拉贡要求，酒吧和餐馆限制营业，并禁止商家在每晚 8 点到次日早 8 点期间出售酒类。随着第二轮疫情带来的不确定性。预计个体家庭将削减支出，以应对限制措施，企业也会削减招聘和投资计划。疫情反弹以来，欧洲经济景气快速下滑，欧元区、德国、法国等 10 月 ZEW 经济景气指数纷纷回落。美国方面，随着北半球气温逐渐下降，美国新冠病毒新增感染病例再一次上升。约翰霍普金斯大学统计数据显示，截至 10 月 16 日，美国 38 个州新冠病毒感染病例总数增加了至少 5%，平均每日新增病例约 5.5 万例，较一周前增加了 16%以上。与美国前两波疫情爆发不同，疫情目前在美国许多农村或近郊地区广泛传播，北达科他州、南达科他州、蒙大拿州和威斯康辛州仍然是美国每 10 万居民中患病人数最多的州。这些地区，医疗基础设施和nQqMmOxPxP9PdN8OsQnNoMmMkPrQqQlOpMoO7NpOqOvPnMnRMYrMnQ敬请阅读免责条款3人力不足仍然是应对疫情的重大问题。北达科他州病例比一周前增加了近 34%，当地官员担心，一些医院可能没有治疗新冠病毒重症感染患者所需的人手。2. 疫情加剧反而刺激市场对新一轮货币和财政政策的预期按照一般的逻辑，疫情加重导致欧美封锁措施升级，必然会引发经济滑坡，最终会导致资产价格下跌。然而，从金融市场来看，疫情反而刺激了投资者冒险行为，因他们押注疫情加重下，欧美政府会出台新一轮货币和财政刺激计划。实际上，10 月份美联储资产负责表重新扩张验证了这一点。10 月 14 日周美联储总资产环比扩张大幅扩张 766.5 亿美元，总资产规模达到 7.2 万亿美元，美国金融状况有所恶化，引起美联储 MBS 购买量大增。图 1：美联储资产负债表重新扩张数据来源：Wind 宝城期货金融研究所财政政策方面，10 月下旬，白宫和民主党领袖接近达成抗疫刺激协议，但暗示在 11 月大选前可能无法出台相关法案。10 月 21 日稍早，白宫办公厅主任梅多斯称，特朗普政府的目标是在未来 48 小时内达成协议。众议院议长、民主党领袖佩洛西后称，尽管有来自参议院共和党人的阻力，仍有希望达成新刺激协议。她重申 10 月 20 日的说法，称对达成协议感到乐观，不过她还说，不清楚国会是否可能在大选前通过新刺激，目前谈判还有少数痛点，比如对州和地方政府的融资规模。特朗普的首席经济顾问库德洛同日称，可能时间不够推行一个大范围的方案，谈判者的时间所剩无几，至少是在大选前完成的时间要用光了。可能在大选后、下一届总统的政府上任前推出方案。佩洛西的发言人 Drew Hammill 在 10 月 21 日美股盘后称，佩洛西和美国财长姆努钦周三通话 48分钟，两人更接近草拟书面的议案，为主诸多优先事项上达成妥协做了更好的准备。两人 10 月 22 日继续对话。3. 美元再次贬值是铜价反弹的直接导火线由于国际铜贸易以美元计价，以及美元贬值往往对应着美元流动性扩张，从而长期来看美元贬值会带动铜价上涨。当前市场预计持续偏低的美元利率和美元流动性泛滥会带来通胀回升，铜价在这一预期下有所反弹。敬请阅读免责条款4图 2：美元再次走弱刺激铜价短期