商贸零售行业：美丽经济觉醒背景下，国货崛起正当时

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美丽经济觉醒背景下，国货崛起正当时 ■风口上的化妆品：在人均 GDP 持续提升背景下，属于消费升级类行业的化妆品持续回暖，17 年限额以上化妆品零售交易规模 2513.7 亿元，同比增长 13.5%；18Q1 表现亮眼，同比增长 16.1%。自 2012 年起，化妆品零售额增速高于社会零售额整体，主要是得益于国家城镇化推进与电商的蓬勃发展，三四线城市的美丽消费觉醒。高端线与大众线增长速度呈剪刀差，且差距逐渐拉大，16 年增速分别为 9.7%和 4.7%。在95 后高消费黏性、产品细化、高端崛起及化妆品人口增长等驱动因素刺激下，预计未来几年增速将维持在 8.6%-10%之间。以资生堂 2020 年4 亿化妆品人口为基础，考虑到平均客单价将随着产品细化与高端产品崛起而上升，而网购主力 95 后的高黏性特征将提高整体购买频率。参照大众品牌单品价格约 200 元、中高端 400-800 元,取平均客单价 390 元,年购买 3 次，预计 2020 年化妆品市场规模将达到 4680 亿元，2016-2020 CAGR 将达 8.8%。 ■竞争格局：激烈竞争下，外资品牌份额逐年下降，本土企业异军突起，市占率持续提升。16 年 CR4、CR8 市场份额分别为 25.3%、35.3%，相比 11 年分别下降了 5.5pct、4.1pct。外资品牌仍占据主导地位，本土企业在洗牌期开始崭露头角。12-16 年间，CR4 宝洁、欧莱雅、资生堂、联合利华市占率分别下降 3.3pct、0.3pct、0.5pct、0.9pct。与之相反的是本土品牌份额正逐年提升，11-16 年护肤品市场份额提升 13.2pct 至20.1%，彩妆则提升 8.8pct 至 14.3%。考虑到行业高壁垒的存在，新进入者的威胁可忽略不计，未来是存量竞争时代。 ■三维度看本土企业突围之品牌与研发：1)品牌：本土企业品牌梯度的完善程度相对偏低，且多为大众类，高端产品线相对薄弱，但有望升级至中高端或大众精品领域。一些本土企业已经开始通过收购或是以自身技术结合资本进行品牌开发，丰富自身品牌矩阵，佰草集是国产高端化妆品成功范例。本土最大化妆品企业市占率仅 2.3%，和日韩的26.7%、31.7%相差甚远，随着并购进程顺利推进、数字化营销持续加码、消费者对国产品牌的好感度与日俱增，未来有望产生份额超 10%的本土巨头；2）研发：本土企业研发投入比例与外资基本打平，但绝对额偏低。总体来看，化妆品企业的研发费用率普遍在 2.0%-3.5%之间。本土企业的研发费用率普遍比欧莱雅低 1-2pct，但略高于雅诗兰黛、资生堂。研发投入比例上，内资与外资基本打平，然而受制于体量，国产品牌的投入绝对额远低于外资巨头，短期内这一情况无法有较大改善。但本土企业善用中国传统文化，普遍采用草本护肤理念，在产品创新上独辟蹊径，差异化战略扬长避短。 ■三维度看本土企业突围之渠道为王：①外资品牌主导的传统渠道下滑，国产品牌主导的新兴渠道蓬勃发展。2011-2016 年电商渠道占比上Tabl e_Title 2018 年 05 月 13 日 商贸零售 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600315 上海家化 48.50 买入-A 603605 珀莱雅 45.11 买入-A 300740 御家汇 56.76 买入-A 603630 拉芳家化 29.83 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.63 7.35 -2.90 绝对收益 3.67 5.75 11.50 黄守宏 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 -10%-4%2%8%14%20%26%2017-052017-092018-01商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 升 15.4pct 至 20.6%，CS 占比则上升 2.6pct 至 19.9%。商超、百货等外资化妆品主导的传统渠道占比则逐年下滑，2016 年商超渠道/百货渠道份额为 26.9%/18.7%，相比 11 年下降 7.2pct/7.4pct。国产化妆品在 CS渠道的供货折扣相对较低，大都低于 5 折。国际大牌的折扣力度则普遍小于国产品牌，欧莱雅的 CS 店供货折扣普遍在 7-7.8 折，爱茉莉太平洋则在 6 折左右。高折扣力度构建国产品牌在 CS 渠道稳固地位的护城河。而在电商渠道，国产品牌具备先发优势。乘着新兴渠道发展的东风，国产品牌将进一步抢占市场份额。②本土企业深耕三四线城市，渠道下沉占优，将从消费升级中持续受益。低线城市美丽消费高速增长，三四线及以下城市颜值消费指数增速介于 140%-200%，超出一二线城市 40-80pct。国际高端品牌占据一二线城市绝对优势，但由于三、四线城市高端消费人群密度小、开店成本与宣传成本高，渠道下沉难以推进；而性价比较高的国产品牌市场主要集中于三四线城市及乡镇地区，经过多年深耕，对本土消费情况、终端市场更为熟悉，已掌握制定规则权。中国三四线市场覆盖超过 5 个亿的人口，伴随着消费升级，将为具备渠道下沉优势的国产化妆品释放巨大的市场空间。 ■对标海外看本土企业盈利成长：对标外资巨头，本土企业盈利能力尚有较大提升空间，成长性更高。本土化妆品企业的毛利率在 50%-60%，相比国际巨头低了 10-20pct，主要是产品结构与品牌溢价差异所致；净利率基本在 6%-12%区间，其中珀莱雅净利率表现出色，与外资巨头基本持平； ROE 基本在 7%-30%区间；PE 处于 35-70 倍，而发展成熟的外资企业则为 26-27 倍，本土企业成长性较高。随着品牌壁垒的构建与产品结构的完善、升级，本土企业的盈利能力将持续提升。 ■推荐标的：1）上海家化：本土日化企业龙头，研发先行，推出中国首个现代中草药护肤品品牌佰草集，开辟本土品牌发展新路径；营销投入高达 31.08%，加码品牌建设；2）珀莱雅：多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞。线上渠道 17 年销售收入 6.43 亿，同比增长 31.91%，随着线上占比提升，将进一步带动业绩上升；日化专营店覆盖了全国 4个直辖市、293 个地级市、368 个县级市，已形成三四线城市布局，将从消费升级中持续受益。加码单品牌店投入，悦芙媞已开 31 家单品牌，优资莱已开 125 家，18 年有望超 500 家，未来品牌力将大幅加强；3）御家汇：深耕面膜行业，相比韩国、日本每周 0.08、0.17 片面膜的渗透率，中国仅为 0.03。在颜值经济的催化下，渗透率将稳步上升，市场空间广阔；4）拉芳家化：本土最大洗护发企业，2016 年在洗护发细分市场市占率为 2.4%，连续三年排在第六，仅次于宝洁、联合利华、汉高等外资品牌；拥有强大且稳定的经销渠道，截至 16 年底，公司拥有444 家经销商，遍布全国 3