多元金融行业：金融科技视角下的TOB企业服务

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业动态 金融科技视角下的 TOB 企业服务 金融科技观点 金融科技无疑是今年资本市场关注度较高的热点之一。经过大量的研讨，我们发现金融科技的赛道有诸多的信息不对称和认知差异。跨界的背后是不同领域投资者与创业者的“语言”不通，本文希望通过浅谈对于金融科技的理解来抛砖引玉。我们从三个关于金融科技估值问题的 Q&A 角度来加深对理解金融科技。 Q1:如何理解金融科技的估值体系？ A1:金融科技公司能否真正跳开金融股的估值逻辑取决于是否真正实现了金融风险的转移。金融科技产业的从业者和一级市场、二级市场投资者拥有不同的“价值”判断体系。不同的价值定义决定了不同的估值逻辑。 站在深处产业一线的从业者而言，赚钱是最终目的，每一笔盈利背后并没有估值高低之分，来自科技业务的利润并不比来自金融业务的利润更“值钱”，但是对于二级市场投资者而言，等量利润背后商业模式的差异决定估值逻辑的不同。 平台型或者科技型公司更多是轻资本运营，轻资本业务的护城河主要是先发者的流量红利和高研发构建的技术壁垒，高成长值得高估值，成长性的确定性比短期的盈利能力更重要；金融业务更多是牌照生意，重资本业务的波动掩盖了轻资本业务的努力，资本金和杠杆率的约束决定了估值的想象空间。经济高速增长阶段，金融股的高盈利能力带来高投资价值，但是在经济增长放缓，潮水退去的时候，无法真正穿透到底层金融资产的金融股对于二级投资者来说是黑箱子，政策导向和尾部风险不确定性导致传统金融股变成了“木桶理论”的估值体系，赚钱固然重要，未来能赚多少钱、能赚多久的钱和黑天鹅风险暴露下的潜在损失一刀切地决定了估值的上限。 因此，金融科技公司如何能够在二级市场上获得“科技/平台”的估值和“金融”的利润？本质上是如何在合规的情况下，利用科技手段实现金融风险的转移，降低尾部风险的不确定性对于金融业务本身的估值压制。 Q2:金融科技公司能否使用分部估值？ A2:能否使用分部估值取决于公司各板块业务之间的联动关系，如果是独立的业务板块，分部估值是合理的，但如果业务之间是高度协同状态，分部估值会低估公司的真实价值。 维持 强于大市 赵然 zhaoran@csc.com.cn 021-68801600 SAC 执证编号：S1440518100009 发布日期： 2020 年 10 月 12 日 市场表现 相关研究报告 -20%-10%0%10%20%2019/10/142019/11/142019/12/142020/1/142020/2/142020/3/142020/4/142020/5/142020/6/142020/7/142020/8/142020/9/14多元金融上证指数多元金融Ⅱ 1 多元金融Ⅱ 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明  具有数字化转型需求的传统金融机构  拥有金融牌照的互联网平台和实业公司  服务于金融机构的 TOB 企业服务公司 总结而言，以上三者是金融科技赛道主要参与的主体，本文将针对这三类公司，谈谈金融科技视角下未来的 TOB 企业服务的行业变革与投资展望。 一、TOB 企业服务领域：甲方的需求决定了乙方的估值 首先，针对甲方的需求。经过前期大量的研究我们发现，一家具有数字化转型规划的金融机构大体具有三类需求： 1）IT 基础设施的需求； 该类需求具有技术门槛高、毛利率高、标准化、非定制的特点，A 银行、B 保险、C 券商大家的需求大同小异，如云计算服务等，特别是公有云。 2）结合公司场景的定制化需求； 该类需求毛利率低于 1）类，相对非标，需要 KYC（know your customers）。例如智能营销、智能风控、智能客服等。不同公司的需求可以合并同类项，单个体之间的差异大于 1）类，需要定制化的咨询和梳理。 3）IT 外包类的“脏活累活”； 该类需求主要是在甲方的业务主线上解决外包出来的“脏活累活”，大部分可能并非解决某一具体业务问题而是 IT 外包，乙方公司在具体业务层面上的积累较少。图表 1 是保险科技领域的部分需求和代表公司。 而这甲方的三类需求决定了乙方的估值水平。 TOB 企业服务领域的公司盈利可以拆成“价和量”，如果公司疲于解决客户定制化的需求必然很难上量。甲方群体决策流程长通常会导致乙方时间成本高。分阶段付费和账期同样考验着乙方企业的现金流。因此，能否做“轻”是 TOB 企业服务领域的金融科技公司能否成功的关键。 结合美国成熟的 TOB 市场来看， 1）类公司的未来更多是云计算巨头； 2）类公司的发展方向是做细分垂直赛道的 SAAS； 3）类公司逐步向 2）类公司转型，不断云化和 SAAS 化。 pOoNoQvMoPmMqPmPrOrNnMbRdN8OnPqQsQmMjMoPmMjMnMmP8OsQtQwMqQpRMYmOqP 2 多元金融Ⅱ 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 而我们国内的公有云市场规模还非常小，特别是在金融行业，更多是以私有云的形式存在，但是私有云和原来的私有化部署相比，并没有真正带来效率的质变。未来行业发展的过程中，也许国内部分行业会比美国多一段类似“公共行业云”的阶段，但从真实效率和成本的角度，公有云是长期发展的必然趋势。 图表1： 保险科技领域的部分需求和代表公司 资料来源：中信建投 Q3:为什么中国和美国相比 TO B 市场这么小？ A3:1）发展阶段不同。中国有着全球最大的 TO C 市场，TO C 互联网前期烧钱打市场抢份额，流量聚集后再分发，通过广告、电商、金融、游戏业务变现的商业模式依然高效。TOC 市场的流量红利增速放缓，但远没有结束。随着流量成本越来越高，市场终将进入流量精细化运营的阶段，企业必须借力科技手段降成本的时候，TO B 赛道或将迎来爆发，疫情加速了这个过程，但依然需要时间。 2）甲方态度的不同。2019 年整个银行业的 IT 投入达到 1730 亿，而券商业 IT 投入只有 200 多亿，但是银行 IT 领域没有超千亿的大公司，而券商领域却诞生了超千亿的恒生电子。这背后的核心原因还是甲方的态度和能力不同。国内银行的 IT 技术和投入都远超券商，但是银行更多选择了自研，关于自研和采购的效率孰高孰低众说纷纭，这里不做深度讨论，但行业的发展趋势其实已经给出了答案。其实随着竞争日益激烈，参考海外的现状，全套自研的成本一定远高于采购细分赛道成熟机构的解决方案。未来，一定是专业的人做专业的事。 保险科技领域的细分赛道和方向Insurer-互联网保险公司核心保险：众安保险、易安保险、泰康在线、安心保险2A公司展业工具保险师、腾保保险、超级圆桌、e家保险、i云保、保保网、四叶草2C公司综合销售平台慧择网、喂小保、新一站比较销售平台车车车险、唯数、车险无忧管理型总代理大特保、悟空保、小雨伞网络互助平台水滴互助、17互助、蜂巢互助、同心互助保单管理保险袋袋、豆芽金服智能投顾蜗牛保险医院、灵智优诺、全民小保镖2B公司场景端 (场景定制和中