FICC与金融期货季报：短期回调即为黄金坑，四季度逢低布局风险资产

华泰期货|FICC 与金融期货季报 2020-09-28 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 研究员 蔡劭立  0755-82537411  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人： 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 短期回调即为黄金坑 四季度逢低布局风险资产 一、短期调整不改中长期经济改善趋势 1、疫情反复冲击全球资产 近一两周全球各类资产出现了明显的调整，最主要原因的当属欧元区和美国疫情持续回升，并引发各国局部“封城”；其次还有需求恢复不及预期的影响；以及各国央行按兵不动，使得市场悲观情绪陡升。 2、全球经济改善的趋势仍将延续 前期央行的货币宽松和积极财政是后续经济改善的有力保障。首先我们来看财政政策，截止 8 月美国、中国、欧盟、日本本年的刺激计划/财政预算剩余额度分别约为 17%，52.7%，76%，34%。从货币政策来看，后续美联储、欧洲央行、日本央行仍将以 420 亿美元/周，97 亿美元/周，23.7 亿美元/周购买证券，除此以外还有对企业部分的贷款工具支持。 整体看需求端仍处于积极改善过程中。美国 5 月至今失业数据持续下降以及个人的储蓄存款总额下降，但欧洲的居民部门受疫情复燃影响明显，一方面是欧元区并没有出台更大的薪资和收入保护计划，另一方面是欧洲疫情反复更为明显。 3、长期的低利率高通胀时代降临 全球低利率环境将长期延续。一方面是企业部门修复疫情带来的经营亏损需要政府维持低利率来降低成本，甚至是免于违约破产；另一方面，政府同样为了应对疫情带来的冲击新增了较大量的支出和债务，为了降低政府融资成本甚至避免主权债务风险，全球各大央行也不得不维持当下低利率的环境，欧债危机就是我们的前车之鉴。 4、美元指数中长期仍将走弱 中长期美元将延续走弱趋势。首先是美国经济后续增长动力偏弱，美国两党博弈严重制约了政府援助实体走出疫情阴霾的力度，美国剩余财政刺激空间较小；其次是长周期的产业向新兴市场转移使得美元阶段性承压，美国在全球竞争力正在下降；最后则是欧元区一体化推进将加剧美元下行趋势。 二、中国经济仍领先全球利好内盘资产 中国经济领先全球趋势明显，有望在 2020 年四季度开启补库存周期；国内的消费端仍有恢复空间；国内的通胀压力相对较小。政策层面，四季度重点应关注十四五规划，我们预计“内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”将成为政策主线。 三、低利率、弱美元环境下的大类资产配置 历史经验显示，日本央行“零利率”政策下，大类资产持续上涨，且呈现出股票>商品>债华泰期货|FICC 与金融期货季报 2020-09-28 2 / 64 券的格局；全球宽松大格局下，纳斯达克指数持续走强也可以印证这一点。 我们对近 50 年跌幅超过 10%弱美元周期下的各类资产年化收益率进行对比后发现，整体大类资产强弱呈现股指>商品>债券的排序。其中，MSCI 新兴市场指数受益最明显，上涨概率达到 100%，显示弱美元周期下资金流入新兴市场的趋势最明显，上证综指的年化收益率最高，高达 94%，剔除掉最大值平均涨幅也高达 28%。商品方面，有色、螺纹和原油上涨概率均达到 100%，弱美元对工业品利好明显，其次是黄金，上涨概率也高达 86%。 基于对后续低利率环境和弱美元大趋势的判断，结合各国经济基本面和疫情评估，我们认为四季度大类资产强弱顺序为股票>商品>债券，建议逢低做多股指和商品，尤其是基本面较强的结构性标的。 四、商品：经济复苏延续预期下的配置逻辑 1、全球需求修复延续逻辑：短期疫情反复难改需求修复大趋势，美欧消费温和上行，中国外贸出口持续改善，利多四季度工业品需求。 2、外循环供给不畅逻辑：关注重要商品原料供给地区因不可抗力减少或终断对我国供应。 3、内循环扩大内需逻辑：国内需求稳步复苏或延续，政策上加快形成国内大循环，上半年覆水已难收，“宽货币”正转向“宽信用”，新老基建托底、促消费发力、房地产稳健运行或支撑工业品价格走强。 1）逆周期调控继续托底：新老基建投资有效落地，或逐步提振黑色和有色商品需求。 2）促消费发力逻辑：政策核心是汽车行业，化工、有色商品需求或逐步改善。 3）房地产稳健运行逻辑：地产稳则百业兴，政策方向总体维稳为主、局部严控过热，利于黑色和化工需求稳中偏强。 4、国内农产品（不含生猪）通胀逻辑：“放水养鱼”或助推农产品通胀整体走高，同时关注猪饲料商品逢低做多机会。 五、股市：国内基本面强韧性延续，四季度可逢低做多 资本市场改革加速叠加房住不炒，居民增配权益资产是未来大方向；国内经济冠绝全球，支撑 A 股估值；股市流动性仍对 A 股友好，增量资金加快入市；股票走势风格近期有所切换，四季度可更多关注价值股；行业配置可更多关注低估值、顺周期行业，股指方面可更多关注 IH 和 IF；政策驱动层面需更多关注十四五规划相关行业，消费和科技是中长期配置方向。 六、债市：四季度大概率维持震荡格局 nMoNsMzQoPmMrOmPpQmQqRaQ9R6MtRmMpNnNfQmMvMkPtRxPbRoMsRNZqQuNNZpPmR华泰期货|FICC 与金融期货季报 2020-09-28 3 / 64 货币政策趋向正常化，目前国债收益率水平已经升至年初水平，考虑内外部扰动，货币政策趋紧概率较小；全球通胀相对分化，国内通胀则相对可控；近期货币投放量较大，四季度流动性方面对于债市或偏友好；债市供给压力最大的时间点已经过去，四季度债市供给压力有所减小；债券需求端有三大新的增量（富时罗素 9 月份纳入中国债市，被动资金和主动资金将进入中国债市；较高的国债利率以及较大的中美利差吸引外资加配我国国债；债券利率已升至年初水平，将在一定程度吸引银行资金配置）；目前疫苗开发进度超预期，若成功将提振市场风险偏好，将对债市有所压制。综合来看，债市信息多空交织，四季度大概率维持震荡格局。 七、风险展望和分析 1、美国大选仍存在不确定性，或影响风险资产定价 我们回顾 1980 年以来的历次大选季发现，非连任大选年四季度标普 500 收跌的概率为46.7%，连任大选年四季度标普 500 收跌的概率为 26.7%，从历史表现来看，连任失败确实会给市场带来短期的调整，但持续性非常短。大选年美元指数上涨的概率高达 70%，大选带来的政策以及情绪支撑，可能是短期美元走强的原因。 历史上看，大选年发生骚乱事件往往导致连任失败，目前来看，拜登应该略占上风。长期而言，特朗普连任有利于